Инфляция: эффект высокой базы работает
Данные Росстата по инфляции в первой половине января выглядят весьма обнадеживающими, в результате чего на фоне высокой базы января 2015 г. годовая инфляция демонстрирует стремительное замедление. Так, инфляция в РФ с 12 по 18 января 2016 года составила 0,2%, c начала года рост цен к 18 января составил 0,5%. В годовом выражении инфляция к 18 января снизилась до 11,8% с 12,3% по состоянию на 11 января. Среднесуточный рост цен за 18 дней января 2016 г. составил 0,028%, что практически соответствует данным за декабрь 2015 г. (0,025%). При этом Банк России отмечает, что оперативная информация Росстата о динамике цен в начале текущего года указывает на отсутствие существенного влияния вступления в силу с 1 января 2016 г. турецкого «продэмбарго».
В целом, по итогам января инфляция может опуститься ниже ключевой ставки, достигнув по нашему консервативному прогнозу 10,3%-10,6% (оценка Банком России инфляции в январе 2016 года находится на уровне 9,7-10% в годовом выражении).
Вместе с тем, наблюдаемая волатильность на глобальных рынках негативно отражается на рынке нефти и курсе рубля, ослабление которого проецируется на увеличение инфляционных ожиданий. На этом фоне с начала января краткосрочный индикатор рыночных ожиданий по ключевой ставке – спрэд между FRA 3x6 и ставкой MosPrime 3M – консолидируется у нулевой отметки, указывая на отсутствие ожиданий по ослаблению монетарной политики на ближайших заседаниях.
В частности, согласно оценкам Банка России, в декабре 2015 г. в рамках ежемесячных опросов населения, медианное значение ожидаемой инфляции на год увеличилось (на 0,6 п.п.) и составило 16,4% – максимум с января-февраля 2015 г. Вместе с тем, ЦБ отмечает, что инфляционные ожидания населения на следующие 12 месяцев снизились до минимума за последние пять месяцев. Так, по данным декабрьского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 13,0% и 12,9% соответственно (против 15,1% в ноябре для обоих распределений).
Данные по трендовой инфляции (очищенный от разовых факторов показатель среднесрочной инфляции) за декабрь указывает на снижение инфляционного давления, однако по-прежнему недостаточное для снижения ключевой ставки в январе. Так, оценка годовых темпов трендовой инфляции в декабре снизилась до уровня 11,1%. Как отмечает регулятор, существенную роль в пересмотре уровня трендовой инфляции сыграли технические факторы (в частности существенные колебания оценок сезонной компоненты в исходных данных, используемых при расчетах). Однако ЦБ РФ указывает, что, несмотря на снижение, оценка трендовой инфляции остается на высоком уровне (выше ключевой ставки).
Внешние риски прежние
Рост опасений относительно торможения экономики США и фактическое замедление экономики КНР вызвали повышенную турбулентность на глобальных площадках. В результате рынки испытали на себе классическое «бегство от риска» при снижении цен на нефть ниже 30 долл./барр. и ослаблении рубля выше 82 руб./долл. Однако в конце недели решимость ЕЦБ рассмотреть предоставление дополнительных стимулов в марте, а также уверенность инвесторов, что ФРС не будет повышать ставку на заседании 27 января, позволили мировым рынкам отскочить. На этом фоне национальная валюта перешла к консолидации ниже отметки 80 руб./долл., а рублевая стоимость нефти Urals скорректировалась с локальных минимумов (1990 руб./барр. в среду) до 2300 руб./барр.
Итоги заседания ФРС могут развить повышательную коррекцию на рынках, однако, на наш взгляд, рост цен на нефть ограничен 40 долл./барр., в результате чего стоит ожидать сохранения повышенной волатильности, как на рынке нефти, так и в рубле.
На прошлой неделе Банк России отмечал, что вначале 2016 г. снижение курса рубля могло создать проинфляционное давление, хотя с другой стороны, повышение инфляции сдерживается слабым спросом и уменьшением чувствительности ценовой динамики к курсовым колебаниям в условиях свободного плавания рубля. Кроме того, первый зампред ЦБ Ксения Юдаева заявляла, что Банк России может повысить ключевую ставку, если инфляционные риски для экономики продолжат усиливаться. В тоже время глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина на фоне повышенной турбулентности курса рубля отмечала, что Банк России не видит рисков для финансовой стабильности, а курс рубля, по ее мнению, находится около «фундаментально обоснованных уровней».
Мы также не видим поводов для повышения ставки, однако, на наш взгляд, более консервативная политика ЦБ пока будет выражаться в сохранении ставки на уровне 11% (ЦБ держит ставку без изменения с августа 2015 г.), несмотря на техническое замедление годовой инфляции ниже данного уровня на фоне высокой базы прошлого года.В результате, возросшая волатильность глобальных рынков выступает очевидным препятствием для возобновления цикла снижения ставки, который, похоже, вновь откладывается.
Поддержка экономики: адаптация затягивается
На наш взгляд, фактор поддержки экономики в текущих условиях пока выглядит второстепенным. Кроме того, слабый потребительский спрос и переход населения на сберегательную модель поведения являются противовесом в ускорении инфляции за счет валютного фактора.
Так, падение оборота розничной торговли в России в декабре 2015 г. достигло рекордных 15,3% г/г; по итогам года показатель снизился на 10%. Продажи пищевых продуктов в декабре уменьшились на 11,4%, за весь 2015 год – на 9,2%. Оборот торговли непродовольственными товарами в декабре упал на 18,5%, за год –на 10,7%. Реальные располагаемые денежные доходы населения в декабре 2015 г. упали всего на 0,7% г/г на фоне полученных доходов по годовым депозитам и переоценки валютных вкладов. В целом, за 2015 г. доходы снизились на 4%. Реальная начисленная зарплата снизилась в декабре в годовом исчислении на 10%, а всреднем за 2015 г. зарплата в реальном выражении уменьшилась на 9,5% по сравнению с 2014 г.
При этом в декабре ускорилось падение промпроизводства и инвестиций. Так, промпроизводство в РФ в декабре 2015 г. упало на 4,5% г/г, за год показатель сократился на 3,4%. С учетом исключения сезонного и календарного факторов промпроизводство в декабре сократилось на 0,2% против 0,6% в ноябре. Инвестиции в основной капитал в декабре сократились на 8,7% г/г после снижения на 4,9% в ноябре. В целом, за 2015 г.инвестиции уменьшились на 8,4%.
Наши ожидания и рекомендации
Турбулентность, наблюдаемая на мировых площадках, не позволит Банку России пойти на снижение ключевой ставки на январском заседании, несмотря на снижение инфляционного давления и дальнейшее падение экономики РФ. На наш взгляд, регулятор сможет приступить к снижению ставки по мере дальнейшего замедления, как фактической, так и трендовой, инфляции, которая должна опуститься к уровню 10,5%-10,0%. Также немаловажным фактором является снижение волатильности на рынке энергоносителей и локальном валютном рынке.
Не исключаем, что динамика глобальных рынков в 2016 г. может быть схожа со сценарием начала 2015 г. – после всплеска волатильности в 1кв. наблюдалось достаточно продолжительное восстановление рынков вплоть до середины года. В результате, на фоне негативногоначала года и пересмотра ожиданий, как по рынку нефти, так и рублю, мы повышаем годовой ориентир по ключевой ставке на 2016 г. с 8% до 9%-9,5%. При этом, ждем возобновления цикла снижения ставки не ранее апрельского заседания на 50 б.п.
Дальнейшее снижение потребительской активности будет сдерживать валютный фактор инфляции – по-прежнему ждем замедления инфляции по итогам 2016 г. ниже уровня 9%,в результате чего реальная ставка ЦБ РФ будет оставаться положительной. Вместе с тем, в мае-июне 2015 г. годовая инфляция 2016 г. будет проходить низкую базу прошлого года – месячная инфляция 2015 г. в мае и июне за счет укрепления рубля опускалась до исторического минимума – 0,35% и 0,19% соответственно. В результате, ожидаемое нами ускорение годовой инфляции во 2 кв. 2016 г. станет очередным препятствием для дальнейшего снижения ставки, которое вновь может возобновиться лишь в 3-4 квартале текущего года.
Что касается рынка ОФЗ, то при очередном сдвиге ожиданий относительно смягчения ДКП ЦБ фиксированная кривая протестировала на прошлой неделе паритет с ключевой ставкой на уровне 11% годовых по среднесрочным госбумагам. На текущий момент среднесрочные ОФЗ консолидируются на уровне 10,6% годовых по доходности, долгосрочные – на отметке 10,5% годовых. В целом, при целевом уровне по ключевой ставке 9,0-9,5% на конец года потенциал снижения кривой ОФЗ-ПД сохраняется. В условиях повышенной волатильности по-прежнему рекомендуем накапливать госбумаги на росте доходности ближе к уровню 11% годовых.
Сохранение ключевой ставки в ближайшее время неизменной негативно отразится на оценке флоутеров. На текущий момент 9-летние и 4-летние бумаги торгуются существенно выше 102 фигуры – на уровне 102,85 и 102,5 соответственно, а короткий 2-летний флоутер – на отметке 102,0. С учетом пересмотра наших ожиданий по ставке ЦБ при текущем положении кривой ОФЗ-ПД котировки флоутеров выглядят завышенными.
При этом Министерство финансов 27 января вновь проведет аукцион по 9-летнему флоутеру ОФЗ 29006 на 16 млрд руб., а также 4-летнему флоутеру ОФЗ 29011 на 14,0 млрд руб. На наш взгляд, со спекулятивной точки зрения более привлекательно при текущих котировках выглядит кривая ОФЗ-ПД.
Котировки инфляционного выпуска ОФЗ-ИН после коррекции в начале января вернулись к уровню реальной доходности 2,6% годовых (99,25 по цене). На наш взгляд, относительно уровня реальной доходности текущие котировки ОФЗ-ИН выглядят справедливо – реальная доходность остается вблизи значений бенчмарков Турции (2,52%) и Мексики (2,98%). Вместе с тем, на фоне перехода реальной доходности ОФЗ-ПД в положительную зону не исключаем коррекцию ОФЗ-ИН ближе к уровню доходности Мексики.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: