Мониторинг рынка ОФЗ: аукционы Минфина

Прошедшие на прошлой неделе аукционы ОФЗ 24018 и ОФЗ 26212 по 10 млрд руб. каждый продемонстрировали сохранение устойчивого спроса на госбумаги, которые разместились без премии к вторичному рынку. Так, спрос на 3‐летний флоатер превысил предложение в 3,3 раза, на 13‐летний выпуск ОФЗ с фиксированной ставкой – в 4,3 раза.

По структуре первичного предложения на II квартал Минфину осталось разместить долгосрочных бумаг всего на 5 млрд руб., краткосрочных – на 30,3 млрд руб. и среднесрочных – на 40,4 млрд руб. Всего до конца июня Минфину осталось разместить ОФЗ на 75,8 млрд руб. по номиналу или примерно по 15 млрд руб. в неделю. В результате, 27 мая регулятор выйдет с размещением краткосрочных (до 5 лет) и среднесрочных (до 10 лет) ОФЗ в уже привычном формате (флоатер и ОФЗ с фиксированным купоном). Таким образом, учитывая оставшейся потенциальный объем предложения бумаг на II квартал, Минфин, вероятно, решил воспользоваться конъюнктурой, сохранив размер размещения на том же уровне – в 20 млрд руб.

Относительно уровня снижения процентной ставки на грядущем заседании 15 июня наши ожидания сохраняются прежними – 100‐150 б.п. (до 11,0%‐11,5%) при достижении 9%‐10% к концу года. Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева на прошлой неделе заявила, что наблюдаемое замедление инфляции в целом соответствует прогнозу регулятора. При этом недельная инфляция на 18 мая осталась на уровне 0,1% при снижении инфляции в годовом выражении до 16,1%. Негативная статистика по промпроизводству за апрель (просадка на 4,5%г/г) также заставляет регулятора быстрее выйти на приемлемый уровень ставок для запуска кредитования в банковской системе.

Отметим, что доходность годовых выпусков ОФЗ на текущий момент составляет 10,5‐10,7% годовых при отрицательном спрэде к ключевой ставке порядка 200 б.п. (с момента аукционов 20 мая доходности госбумаг изменились разнонаправлено в пределе 5 б.п.). При снижении ставки на 100‐150 б.п., исходя из тона регулятора, рынок с большой долей вероятности сохранит ожидания дальнейшего ослабления ДКП. Вместе с тем, июньское заседание может стать последним, где ставка будет понижена достаточно резко. При ожидании снижения ставки до конца года к уровню 9%‐10% в оставшиеся полгода регулятор, скорее всего, перейдет к более плавному снижению (по 50 б.п.), в результате чего отрицательный спрэд ОФЗ к ставке ЦБ будет сокращаться. В абсолютном выражении это транслируется в доходность госбумаг на уровне 10,0%‐10,2%
годовых по итогам июньского заседания (не исключаем, что данный уровень может быть достигнут до 15 июня).

Таким образом, среднесрочный потенциал снижения кривой госбумаг на текущий момент составляет порядка 30‐50 б.п. При этом идея игры ниже данного уровня по доходности ОФЗ, на наш взгляд, не будет востребована, как минимум, до осени. Кроме того, по достижении 10% годовых по кривой госбумаг не исключаем частичной фиксации прибыли нерезидентами в отсутствие дополнительного фактора прибыли – укрепления рубля: валютные интервенции ЦБ и ограничение предоставления валютной ликвидности остановили укрепление национальной валюты, в то время как увеличение объемов выплат по внешнему долгу в июне может привести к локальной коррекции на рынке.

После объявления о размещении 4‐летнего выпуска ОФЗ 26216 цена выпуска упала с 88,4% (YTM 10,6%) накануне до 87,7% (YTM 10,76%). Отметим, что кривая ОФЗ пока остается выгнутой на среднем участке, что может способствовать формированию спроса на аукционе с премией относительно котировок понедельника. Небольшое ослабление рубля, на наш взгляд, не должно существенно повлиять на итоги аукциона – ждем размещения всего заявленного объема бумаг в диапазоне 87,7‐88,0% по цене. С учетом потенциала снижения доходности ОФЗ на данном участке кривой до целевого уровня 10,2% годовых потенциал роста котировок бумаги составляет порядка 1,5 фигуры.

Что касается ОФЗ с плавающей ставкой, то кривая RUONIA swap прошлую неделю продолжила снижение, что привело к переоценке расчетных целевых значений флоутеров. В совокупности с ростом котировок госбумаг с привязкой к RUONIA потенциал роста несколько снизился.

Последнее размещение ОФЗ 29006 прошло в начале мая по средневзвешенной цене 96,6. На текущий момент котировки выпуска находятся на отметке 99,2, прибавив за 3 недели 2,6 фигуры. Вместе с тем, в рынке данного выпуска госбумаг на текущий момент находится всего 13,2 млрд руб. по номиналу, в результате чего его ликвидность ограничена. На этом фоне ожидаем достаточно большого разброса котировок на аукционе в диапазоне 97‐99 фигуры (большинство заявок ожидаем с дисконтом к текущему рынку – на уровне 98 фигуры).

На наш взгляд, несмотря на трудность оценки флоутера, участие в размещении остается интересным. Краткосрочной идеей по‐прежнему выступает увеличение ставки купона 12.08.2015 г. (исходя из среднего уровня RUONIA +1,2 п.п. за предыдущее полгода), которая, по нашим оценкам, составит около 14,2%‐14,4% годовых. При этом получение купона заметно выше рыночного уровня позволит бумагам преодолеть уровень номинала.

Оценка флоутера через RUONIA swap также показывает наличие потенциала для роста котировок – выше 104 фигуры. При этом оценка бумаги при прогнозировании RUONIA затруднена в связи с длинным сроком бумаги. Отметим, что при долгосрочном уровне ключевой ставки 8% расчетная цена флоутера составит номинал. Таким образом, исходя из оценки бумаги различными методами, потенциал роста котировок ОФЗ 29006 составляет порядка 3 фигур: рекомендуем участие в размещении по цене в диапазоне 98,0‐98,5.