ОФЗ: ситуация на рынке
Рыночная конъюнктура за прошедшую неделю (с момента выхода предыдущего обзора 11 августа) вновь ухудшилась – после непродолжительной коррекции цен на нефть к 50 долл./барр., котировки «черного золота» вновь вернулись в диапазон 48‐49 долл./барр. Причины слабости рынка нефти прежние – профицит предложения при сохраняющемся росте количества буровых установок в США, ожидания наращивания добычи Ираном и риски дальнейшей либерализации экспорта нефти из США.
На этом фоне рубль достаточно прямолинейно реагирует на движение котировок нефти – текущая стоимость нефти Urals уже находится на уровне, обеспечивающем исполнение доходной части российского бюджета в 2015 г. – 3100 руб./барр.(среднее значение с начала года пока несколько выше – 3240 руб./барр.).
Не добавляет оптимизма участникам рынка эскалация конфликта на Украине, а также заявления помощника президента России Андрея Белоусова относительно невозможности поддержки курса рубля Центробанком из‐за ограниченного объема ЗВР.
На этом фоне рубль за неделю (с 11 августа) потерял еще 2,4%, достигнув 65,85 руб., что является максимумом с февраля 2015 г. по отношению к доллару. Кривая ОФЗ также скорректировалась за аналогичный период на 10‐17 б.п. – среднесрочные выпуски достигли 11,2% годовых по доходности.
Относительно инфляции ситуация пока остается стабильной в условиях слабого внутреннего спроса – на 10 августа недельная инфляция держится на нуле 3 недели подряд, составив в годовом выражении 15,6% годовых, однако при отсутствии дефляции замедление годового значения инфляции в текущем месяце оказаться символическим (0,2 п.п.).
Также в июне‐июле регулятор фиксирует стабилизацию трендовой инфляции на уровне 11,5%‐11,6%, что, впрочем, уже выше текущего уровня ключевой ставки. В результате, пока данный индикатор не сигнализирует о возможности снижения ставки на ближайшем заседании (в преддверии заседания 11сентября выйдут августовские данные по инфляции).
Кроме того, на наш взгляд, ЦБ не сможет игнорировать рост инфляционных рисков на фоне ослабления национальной валюты, которая потеряла с майских максимумов уже более 30%: при сохранении негативной конъюнктуры на рынке нефти дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ будет усиливать негативный эффект для рубля и инфляции. Другой тенденцией, за которой следит ЦБ РФ, является усиление ожиданий ужесточения политики ФРС, которые транспонируются в снижение товарных
рынков и ослабление валют развивающихся стран – заседание американского регулятора пройдет 17 сентября, т.е. после решения российского ЦБ (11 сентября).
В целом, по итогам года мы пока сохраняем ожидания снижения ключевой ставки до 9,5%‐10,5%. При оптимистическом сценарии регулятор продолжит «косметически» снижать ставку по 50 б.п. за заседание (реализация данного сценария опирается лишь на наличие «разногласий в ЦБ», о которых упоминали СМИ на этой недели и сильное лобби, выступающее за снижение ставки для поддержки экономики). Однако существующие риски говорят о большей вероятности реализации консервативного сценария – сохранения ставки на ближайших заседаниях на отметке 11% и снижение еще на 50 б.п. ближе к концу года – до 10,5%.
На прошлой неделе мы сохранили рекомендацию накапливать ОФЗ с премией к текущему уровню ключевой ставке – с доходностью от 11,2%‐11,3%: сегодня средняя часть кривой достигла доходности 11,2%, что позволяет перейти к началу неагрессивной реализации данной идеи.
Что касается ОФЗ‐ИН, то выпуск продолжает демонстрировать плавный рост – котировки достигли 95 фигуры после дебютного размещения месяцем ранее по цене 91. При этом Минфин с момента размещения в середине июля больше не предлагал бумагу на аукционах, несмотря на рост котировок и наличие неудовлетворенного спроса: не исключаем, что министерство не хочет пока увеличивать объем бумаги в обращении на фоне растущих инфляционных рисков из‐за ослабления рубля,
которые могут начать реализовываться уже в ближайшие месяцы. Мы пока сохраняем рекомендацию на покупку по ОФЗ‐ИН с
целью реальной доходности 3,0% годовых (96,63 по цене), однако не исключаем повышения ценового таргета в случае негативных сигналов со стороны инфляции.
Выпуски флоутеров с привязкой к RUONIA остаются относительно стабильными – котировки 5‐ и 10‐летних выпусков (ОФЗ 29011 и 29006) торгуются в диапазоне уровне 101,5‐101,9, короткий флоатер ОФЗ 24018 за счет более высокого текущего купона – чуть выше 102 фигуры по цене. Данные уровни выше номинала обусловлены относительно высокими купонами, исходя из среднего значения ставки RUONIA за 6 месяцев до объявления ставки. В результате, бумаги остаются умеренно интересными для стратегии buy&hold, однако в рамках ценового роста данные выпуски, на наш взгляд, исчерпали потенциал. Кроме того, Минфин регулярно предлагает данные выпуски к размещению, в результате чего дефицит предложения по ним отсутствует.
Отметим, что оценка флоутеров через RUONIA swap указывает на их незначительную переоцененность (30‐60 б.п. к расчетной цене относительно доходности ОФЗ с фиксированными купонами).
Аукционы Минфина
Завтра Минфин проведет аукционы по размещению 5‐летнего флоутера ОФЗ 29011 на 5 млрд руб. и 4‐летнего выпуска ОФЗ 26216 с фиксированным купоном также на 5 млрд руб. На фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры министерство сохранило объем предложения на уровне 10 млрд руб., второй аукцион подряд, тогда как ранее предлагало ОФЗ преимущественно по 15 млрд руб. по номиналу в неделю. Кроме того, ввиду слабых результатов по размещению короткого флоутера ОФЗ 24018 на прошлой неделе (из 10 млрд руб. размещено 6,16 млрд руб.) завтрашний аукцион «разбавлен» ОФЗ с
фиксированной ставкой (оба выпуска по срочности относятся к бумагам с погашением до 5 лет).
После объявления о размещении выпуск ОФЗ 26216 котируется на уровне 87,0/87,4 (YTM 11,26%/11,18%), что заметно ниже вчерашнего закрытия 87,85 (YTM 11,01%). В результате, выпуск перекотировался с премией к ключевой ставке на уровне 18‐26 б.п., что соответствует нашей идеи начать накапливать госбумаги с фиксированной ставкой от 11,2%‐11,3% годовых по доходности. Учитывая относительно короткий срок выпуска (3,7 года до погашения), рекомендуем участие в аукционе по цене не выше 87,35 (YTM11,2% годовых). При этом рекомендуем выходить на аукцион небольшим объемом ввиду высоких рисков углубления коррекции на рынках.
Флоутер ОФЗ 29011 после объявления аукционов также оказался под давлением – котировки снизились в среднем на 20 б.п. до 101,5/101,7, т.е. на уровне последнего размещения 5 августа по средневзвешенной цене 101,63. Напомним, в начале месяца из предложенных 10 млрд руб. было размещено лишь 2,5 млрд руб. данного выпуска. Как мы отметили выше, бумага оценена с небольшой премией к рынку по цене, в результате чего рекомендуем участие в аукционе с дисконтом к текущим котировкам – на уровне 101,3. При этом также рекомендуем участие небольшим спекулятивным объемом ввиду отсутствия явного потенциала роста бумаги.