ОФЗ: ситуация на рынке
Мировые рынки по-прежнему испытывают дефицит драйверов роста перед значимыми событиями недели: страновыми PMI и безработицей в США, заседаниями ЕЦБ (3 декабря) и ОПЕК (4 декабря). Котировки нефти Brent остаются под давлением (в диапазоне 44-45 долл./барр.) на фоне опасений относительно нерезультативности заседания картеля в пятницу и давления на евро перед заседанием ЕЦБ, который, как мы ожидаем, расширит программу выкупа активов (+15-20 млрд евро/мес.) и снизит депозитную ставку (-10 б.п.). Попытки вернуться к росту в нефти по-прежнему выглядят слабыми – на наш взгляд, картель не будет принимать решения снизить добычу, что лишает рынок нефти поддержки. Ориентир по ценам на нефть на текущую неделю видим в диапазоне 42-46 долл./барр.
Сохраняющаяся волатильность цен на нефть на фоне геополитики (инцидент с российским военным самолетом) и спекуляций относительно ОПЕК продолжили корректировать перекупленность российской валюты. В результате, рублевая цена нефти отскочила от 2500 руб./барр. (минимума с октября 2010 г.) до 2825руб./барр. Среднее значение с начала года снизилось до 3145 руб./барр. В то же время поддержку рублю по-прежнему оказывает низкий спрос на валюту, как со стороны населения, так и юридических лиц.
При этом дороговизна рубля относительно нефти уже начала беспокоить Минфин (бюджет 2016 г. сверстан исходя из стоимости нефти Urals3165 руб./барр.) – по мнению главы ведомства Антона Силуанова, если текущая ситуация с ценами на нефть и газ и курсом рубля сохранится, то недопоступление доходов в 2016 г. может составить порядка 960 млрд руб.
Рынок ОФЗ при этом игнорируеткак рост геополитических рисков, так и увеличивающиеся риски ослабления рубля до конца года –после небольшой коррекции кривой госбумаг неделей ранее, за прошлую неделю кривая вновь опустилась на 10-15 б.п.: средняя часть кривой (4-7 лет) достигла 9,9%-9,95% годовых, длинный конец (10-13 лет) –до 9,55% годовых.
По-прежнему данные уровни кривой ОФЗ считаем локально перегретыми ввиду роста инфляционных рисков, как вследствие продэмарго турецких овощей и фруктов, так и за счет роста издержек автоперевозчиков ввиду начала работы системы «Платон». Кроме того, потенциал коррекции в рубле по-прежнему сохраняется (на фоне роста геополитических рисков и перекупленности нацональной валюты относительно нефти), в результате чего не исключаем росткривой госбумаг на среднем участке кривой до 10,35%-10,5% годовых и до 9,8%-10,0% по длинным ОФЗ.
Показательны были аукционы Минфина на прошлой неделе –из совокупного предложения в размере 15 млрдруб. было продано бумаг лишь на 4,8 млрд руб. по номиналу. В результате спекулятивный спрос на ОФЗ резко сжался, поводом к чему послужил инцидент с российским военным самолетом: слабые итоги аукционов Минфина сопоставимы с результатами размещений в августе – фазы активной коррекции рубля.
Вместе с тем, недельные данные по инфляции пока обнадеживаюти говорят в пользу реализации нашего сценария возобновления цикла снижения ставки в декабре. Инфляция в РФ за неделю с 17 по 23 ноября составила 0,1% вторую неделю подряд; с начала года рост цен составил 11,8%.; в годовом выражении инфляция замедлилась до 15,0%-15,1% с 15,6% в октябре. Напомним, прогноз ЦБ по инфляции по итогам года находится на уровне 12%-13%. При замедлении инфляции по итогам ноября до 15,0% и декабрьской инфляции на уровне 0,8% м/м (0,2% в неделю) по итогам года инфляция может составить12,8% -13,2%. Однако мы пока сохраняем наш прогноз по инфляции по итогам года на уровне 13,8% из-за факторов Турции и «Платона». Как мы отмечали в обзоре «Утренний eXpreSSo» от 27 ноября 2015 г., долю «санкционных турецких товаров» в индексе ИПЦ можно оценить на уровне не более 1,5%, что потенциально может добавить к годовой инфляции не более 0,2 п.п. Центробанк РФ также обещал оценить влияние мер в отношении Турции на инфляцию после публикации перечня запрещенных товаров, а также учтет этот фактор в обновленном макроэкономическом прогнозе, который может быть опубликован по итогам заседания регулятора 11 декабря.
Таким образом, вероятное превышение инфляцией прогноза ЦБ по итогам года может служить формальным поводом для сохранения ставки в декабре на текущем уровне. Учитывая данные риски, по-прежнему рекомендуем «накапливать» ОФЗ при достижении целевых уровней коррекции –10,35%-10,5% годовых по среднесрочным бумагами 9,8%-10,0% по длинным ОФЗ.
Флоутеры, привязанные к RUONIA,продолжают консолидацию в узком диапазоне 101,6–102,0. Мы сохраняем рекомендацию «держать» – текущие котировки бумаг близки к нашим расчетным значениям, полученным исходя из ожиданий по ключевой ставке. Врамках долгосрочной стратегии buy&hold покупка бумаг может быть оправдана низкой волатильностью цены – на горизонте 1-2 года цикл снижения ставки ЦБ, скорее всего, будет продолжен, в результате чего котировки флоутеров останутся выше номинала.
Отметим, что относительно уровней кривой ОФЗ-ПД наиболее интересно выглядит 10-летний флоутер ОФЗ 29006. На фоне «дороговизны» длинных ОФЗ-ПД по-прежнему рекомендуем частично перераспределить позицию в пользу флоутеров.
Котировки инфляционного выпуска ОФЗ-ИН после роста в ноябре продолжили консолидироваться вблизи уровня реальной доходности 2,6% годовых (99,44 по цене). Вмененная инфляция осталась на уровне 7,25% (с начала октября остается вблизи уровня 7%, что соответствует среднеисторическому значению инфляции за 2010-2014 гг.). На наш взгляд, относительно уровня реальной доходности текущие котировки ОФЗ-ИН выглядят справедливо – реальная доходность остается вблизи значений бенчмарков Турции (2,48%) и Мексики (2,73%).
На долгосрочном горизонте (1-2 года) при сохранении отрицательных реальных доходностей ОФЗ-ПД идея получения положительной реальной доходности по ОФЗ-ИН сохраняется. Таким образом, в рамках долгосрочных стратегий по-прежнему рекомендуем «держать» ОФЗ-ИН.
Аукционы ОФЗ
Министерство финансов России 2 декабря проведет аукционы по продаже 11-летних ОФЗ 26207 на сумму 7,2 млрд руб., а также 4-летних ОФЗ 29011с переменным купонным доходом на сумму 7 млрд руб.
Как мы отмечали выше, не исключаем локальную коррекцию кривой госбумаг на фоне рисков коррекции рубля и переоценки ожиданий относительно сроков возобновления цикла снижения ставки ЦБ. При этом длинные ОФЗ на фоне сохраняющегося дефицита предложения бумаг остаются наиболее дорогими.
Так, котировки ОФЗ26207 находятся на уровне 91,50/91,85 (YTM9,61%/9,56% годовых), т.е. на 140-144 б.п. ниже ключевой ставки. На наш взгляд, покупать длинные ОФЗ по текущим ценам весьма рискованно; не исключаем коррекцию к 9,8% годовых.
Котировки среднесрочного флоутера ОФЗ 29011 на уровне 101,82 фактически полностью совпадают с нашей оценкой (101,85), исходя из прогноза по ключевой ставке ЦБ, в результате чего мы рекомендуем «держать» бумаги в рамках долгосрочной стратегии buy&hold. Вместе с тем, как мы отмечали выше, более интересно выглядит 10-летний флоутер ОФЗ 29006 относительно фиксированной кривой.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: