Рыночная конъюнктура
За прошедшую неделю рост цен на нефть продолжился, что благоприятно сказалось на стоимости рублевых активов. Так, котировки «черного золота» начали понедельник с роста, снова превысив отметку 48 долл./барр. на комментариях GoldmanSachs, которые ждут дефицита на рынке нефти уже в текущем месяце. При этом котировки нефти уверенно закрепились выше важного уровня 48,7 долл./барр., в результате чего следующей целью выступает отметка 52 долл./барр., которая может быть достигнута уже сегодня-завтра.
Тем не менее, сдержать оптимизм может публикация протоколов ФРС в среду вечером: при появлении намековна повышение ставки уже в июне не исключаем коррекции цен на нефть на более низкие уровни (в зону 46 долл./барр.).
Рубль при этом вновь пытается выйти из сформированного с апреля диапазона 65-67 руб./долл. вниз к отметке 64 руб./долл. Однако стремительный рост цен на нефть к 50 долл./барр. преимущественно компенсируется ростом рублевой стоимости нефти, которая достигла 3000 руб./барр. – максимум с октября 2015 г. Фактически рубль демонстрирует рост против рынка – привлекательность активов развивающихся рынков пока сдерживается укреплением курса доллара на фоне усиления ожиданий возможного изменения ставки ФРС в июне.
Доходность среднесрочных и долгосрочных ОФЗ при этом продемонстрировала снижение на 8-17б.п. к новым посткризисным минимумам - до 9,0% -8,8% годовых соответственно на фоне роста цен на нефть и усиления позиций рубля.
Инфляция и политика ЦБ РФ
Оперативная статистика по инфляции по-прежнему остается стабильной – инфляция в РФ с 5 по 10 мая составила 0,1%. С начала месяца рост цен к 10 мая составил 0,2%, с начала года -2,7%; в годовом выражении уровень инфляции также остался на отметке 7,3%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен в начале мая (0,018%) на весь месяц, итоговый показатель по маю будет примерно 0,5%-0,6%, что несколько выше, чем в апреле 2016 г. (0,4%) и в мае 2015 г. (также 0,4%). В результате, в мае 2016 г. ускорение годовой инфляции на 0,1%-0,2% будет выглядеть некритично, являясь эффектом низкой базы прошлого года, который будет «работать» в мае-июне. При этом текущая статистика по инфляции демонстрирует высокую вероятность реализации прогноза ЦБ РФ на 2016 г. – замедление инфляции до 6-7%.
Вместе с тем, ранее глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявляла, что есть риски остановки снижения инфляция в РФ на не инвестиционном уровне 6-7%, в результате чего для снижения ставки регулятора необходимы более веские факторы, которых пока нет.
В частности, оценка годовых темпов трендовой инфляции в апреле снизилась до 9,5% с 9,7% в марте, оставаясь четвертый месяц подряд выше официальной инфляции.При этом комментарий экономистов ЦБ в пресс-релизеостался фактически прежним: «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. сохраняются. Трендовая инфляция все еще остается на высоком уровне и снижается медленно».
Другое экономическое исследование Банка России «Внутриэкономические факторы инфляции» также не дает сигналов к снижению ставки. В частности, в обзоре отмечается, что «внутриэкономические факторы в настоящее время недостаточно способствуют снижению темпа роста цен до уровня 4% в 2017 году» и «дальнейшее замедление инфляции может оказаться неустойчивым в среднесрочной перспективе». При этом динамика заработной платы, которая вызвала беспокойство регулятора по итогам апрельского заседания, рассматривается в качестве одного из внутренних факторов, определяющих инфляцию. Так, мартовские данные указывают на ускорение роста номинальных зарплат до 9% г/г, в то время как экономисты ЦБ в обзоре отмечают, что «текущие значения «внутренней» инфляции по-прежнему существенно выше отметки 4%».
Первый зампред ЦБ РФ Дмитрий Тулин в ходе обсуждения годового отчета ЦБ в Госдуме в понедельник также высказался за сохранение ключевой ставки, отметив, что снижение ключевой ставки в нынешних условиях не привело бы к росту реальной экономики РФ, в то время как поддержание высокого уровня реальных процентных ставок не навредит экономике. При этом инфляционные риски для ЦБ остаются прежние: инфляционные ожидания, неопределенность в отношении курсовой динамики, а также вопросы, связанные с бюджетными рисками.
В свою очередь, Минфин РФ по итогам 2016г. ожидает инфляцию в 6% или чуть ниже. При этом глава Минфина Антон Силуанов заявил, что утверждение стратегии на сокращение бюджетного дефицита даст ЦБ возможность снижать ставку.
Таким образом, несмотря на смягчение риторики в пресс-релизе ЦБ по итогам апрельского заседания, по-прежнему ожидаем, что регулятор приступит к снижению ставки не ранее II полугодия, снизив ее до 9,5% к концу года.
ОФЗ: ситуация на рынке
Как мы отметили выше, доходности среднесрочных и долгосрочных ОФЗ вновь подошли к посткризисным минимумам на фоне роста цен на нефть и усиления позиций рубля. Позитивным фактором для рынка также стало раскрытие имени неизвестного продавца ОФЗ, который держал кривую на уровне 9% годовых в конце апреля -начале мая. Данным продавцом оказался ЦБ, который в апреле продал госбумаг из своего портфеля на сумму около 60 млрд руб., используя данные операции в качестве одного из инструментов регулирования ликвидности банковского сектора. При этом позитивным фактором является также ограниченный масштаб данных операций - совокупный портфель ОФЗ у Банка России, сформированный в том числе в рамках процесса ликвидации отдельных банков, на начало 2016 г. составлял 207 млрд рублей.
В результате, доходность долгосрочных госбумаг опустилась к отметке 8,75%-8,8% годовых при расширении отрицательного спрэда к ключевой ставке до 220 б.п. Напомним, отрицательный спрэд более 200 б.п. по 10-летним ОФЗ наблюдался год назад – в мае 2015 г. при ставке 12,5% годовых на ожиданиях ее снижения на 100 б.п. и более. На текущий момент, исходя из уровня спрэда FRA 3x6 и MosPrime3M, среднесрочные ожидания снижения ставки ограничены 50 б.п., что также подтверждается умеренно-жесткими комментариями регулятора.
В результате, текущие уровни доходности ОФЗ выглядят нестабильно при сохранении высоких рисков коррекции обратно к отметке 9% годовых (поводом для коррекции на текущей неделе может выступить публикация протоколов заседания ФРС США).
При этом на лето мы по-прежнему смотрим достаточно позитивно – ожидаем увидеть еще одну волну роста цен на нефть к отметке 50+ долл./барр. за счет начала автомобильного сезона в США при ожиданиях постепенного снижения дисбаланса спроса и предложения на рынке энергоносителей. Данный рост позволит рублю закрепиться в новом широком диапазоне 60-65 руб./долл., а доходностям госбумаг –8,5%-9,0% годовых (чему также должно способствовать начало цикла снижения ставки ЦБ).
Что касается флоутеров, привязанных к RUONIA, то снижение доходности долгосрочных ОФЗ-ПД на 20 б.п. повлияло на «breakeven» оценку ОФЗ 29006 – с 104,55 до 105,65, тогда как наша оценка ОФЗ 29011 и ОФЗ 24018 осталась практически без изменений: 103,87 и 103,23, по которым мы сохраняем рекомендацию «держать». Повышение «breakeven» цены длинного флоутера до 105,65 по-прежнему остается ниже рыночных котировок (106,29), в результате чего покупка долгосрочных ОФЗ-ПД по-прежнему остается более интересной по сравнению с ОФЗ 29006.
Котировки ОФЗ-ИН продолжают консолидироваться вблизи номинала с середины апреля, в то время как вмененная инфляция за счет фиксированной кривой продолжила снижение, опустившись на текущий момент до 6,5%. Локально котировки ОФЗ-ИН будут находиться несколько выше номинала (100,25) на фоне приостановке тренда по замедлению инфляции, однако среднесрочно ожидаем возврат к номиналу при сохранении тенденции снижения вмененной инфляции за счет снижения доходности ОФЗ-ПД.
С точки зрения международного сравнения текущий уровень реальной доходности (2,48%; снижение за неделю на 4 б.п.) также близок к «справедливому» в сопоставлении с доходностями инфляционных выпусков Турции (2,36%), Перу (2,38%) и Мексики (2,73%). При этом ориентиры ILB Перу и Мексики в большей степени соотносятся с целями ЦБ РФ по инфляции на уровне 4% к концу 2017 г. – текущая инфляция в данных странах находится на отметках 2,54% и 3,91% соответственно против 6,57% в Турции.
В результате, ждем консолидацию ОФЗ 52001 вблизи номинала и по-прежнему рекомендуем постепенно накапливать выпуск в случае просадок ниже номинала.
Аукционы ОФЗ
Министерство финансов России 18 мая проведет аукционы по продаже 11-летних ОФЗ 26207 на сумму 12,77 млрд руб., а также короткий 2-летних флоутер ОФЗ 24018 на сумму 12млрд руб.
Используя достаточно позитивную конъюнктуры министерство снова предлагает к размещению долгосрочный выпуск (в текущем квартале остается разместить ОФЗ сроком более 10 лет на 47,6 млрд. руб.). Планы по коротким ОФЗ выполнены менее чем на 20%: данный «пробел» частично сможет компенсировать короткий флоутер.
Накануне аукциона котировки ОФЗ 26207 достигли посткризисных максимумов –97,1 (YTM8,75%); после объявления аукционов выпуск скорректировался до 96,5/96,7 (YTM8,84%/8,81%). Отметим, что в конце апреля выпуск размещался с доходностью 9,2% годовых, а на прошлом аукционе новая 15-летняя бумага (ОФЗ 26218) с доходностью –8,97% годовых. На наш взгляд, в моменте высоки риски локальной коррекции на рынке, что может послужить возврату кривой госбумаг на длинном конце к уровню 9% годовых, в результате чего участие в размещении по текущим ценам выглядит рискованным.
Короткий флоутер ОФЗ 24018 с апреля торгуется вблизи отметки 102,4, что выглядит достаточно интересно относительно фиксированной кривой в части стратегии buy&hold на фоне сохранения Банком России умеренно жесткой денежно-кредитной политики: рекомендуем неагрессивно участвовать в размещении в рамках консервативных стратегий.
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf:
Дмитрий Грицкевич, «Промсвязьбанк»