ОФЗ: ситуация на рынке
Новый 2016 г. начался в негативном ключе для глобальных рынков – сначала года индекс Shanghai Composite упал на 15%, опасаясь дальнейшего существенного ослабления юаня. Одновременно серьезные волнения относительно будущего экономики Китая давят на сырьевые рынки, а прогнозы мировых инвестбанков, заговоривших об уровнях в районе 20 долл./барр. по нефти Brent, лишь добавили негатива рыночной конъюнктуре. В результате,цены на нефть в новом году продолжают отвесное падение, опустившись на уровень 2004 г. – 30,7 долл./барр. При этом изменился рыночный сантимент, в то время как фундаментальные факторы остались прежними.
На наш взгляд, в случае дальнейшего ухудшения сантимента нефть может продолжить снижение – в зону 25-26 долл./барр. Тем не менее, считаем такое снижение избыточным и ожидаем, что по мере стабилизации ситуации в Китае нефть к концу месяца отскочит в диапазон 36-40 долл./барр.
Глобальные распродажи не оставили в стороне и российские активы – за прошедшую неделю рубль ослаб на 3,7%, превысив 76 руб./долл., кривая ОФЗ перекотировалась на 45-50 б.п. выше закрытия года: среднесрочные госбумаги (4-7 лет) достигли доходности 10,35%-10,4% годовых, длинные (10-13 лет) – 10,05%-10,1% годовых.
Рубль по-прежнему более чем умеренно реагирует на масштабное снижение цен на энергоносители – рублевая цена нефти Urals продолжает стремительно снижаться, достигнув 2165 руб./барр. При этом мы не ждем существенного роста инфляционного давления на фоне ослабления рубля за счет снижения потребительской активности. В частности, ослабление рубля на 40% в июне-августе 2015 г. оказало весьма умеренное влияние на декларируемую Росстатом инфляцию.
Кроме того, по сообщениям СМИ, на совещании у премьер-министра Дмитрия Медведева в конце декабря было принято решение произвести сокращение расходов федерального бюджета 2016 г. на 10% (700 млрд руб.), что, по нашим оценкам, снизит балансирующую рублевую цену нефти с 3165 руб./барр. до 2850 руб./барр. Таким образом, секвестр бюджета ограничит потенциальную негативную переоценку рубля и реализацию инфляционных рисков.
В тоже время инфляционные ожидания населения, на которые ориентируется Банк России при принятии решения по ставке, очевидно, будут оставаться на высоком уровне.
В результате,на фоне высокой базы прошлого года по-прежнему ожидаем, что по итогам января годовая инфляция приблизится к 11%, а по итогам 2016 г. сохраняет шансы опуститься ниже 9%. В тоже время мы не ждем, что регулятор при столь негативной рыночной конъюнктуре решится на снижение ставки в конце января, хотя по итогам года по-прежнему сохраняем наш прогноз по снижению ключевой ставки до 8% годовых, сдвинув ожидания по ослаблению монетарной политикина вторую половину 2016 г.
Дальнейшее оттягивание возобновления цикла снижения ставки ЦБ продолжит оказывать давление на рынок ОФЗ. Кроме того, дополнительное давление на рынок ждем со стороны Минфина, которому наряду с секвестром бюджета необходимо финансировать дефицит бюджета за счет заимствований – в рамках плана по размещению ОФЗ на Iквартал 2016 г. дефицита предложения длинных госбумаг, скорее всего, не будет. По сравнению с IV кварталом 2015 г. министерство пока не критично увеличило предложение долгосрочных бумаг на 30 млрд руб. – до 70 млр друб. и среднесрочных – на 20 млрд руб. – до 110 млрд руб., однако данная тенденция, скорее всего, будет продолжена. Отметим, что программа Минфина на 2015 г. была выполнена на 80% – из 945 млрд. руб. было размещено бумаг по номиналу на 756 млрд. руб.
В целом риски коррекции рынка ОФЗ по сценарию августа-сентября 2015 г., когда уровень кривой превысил ключевую ставку, находятся на высоком уровне. В результате, переходить к покупкам среднесрочных госбумаг ниже уровня 11% годовых и долгосрочных – ниже 10,5% годовых выглядит при текущей конъюнктуре крайне рискованно.
Что касается флоутеров, привязанныхк RUONIA,то рост кривой ОФЗ-ПД на 50 б.п. с начала года привел к изменению диспозиции на рынке – на текущий момент котировки флоутеров относительно ОФЗ-ПД выглядят несколько переоцененными. В результате, мы пока сохраняем рекомендацию «держать» лишь по короткой бумаге –ОФЗ 24018, в то время как по длинным и среднесрочным флоутерам понижаем рекомендацию до «сокращать».
Котировки инфляционного выпуска ОФЗ-ИН в декабре продолжают консолидироваться чуть выше 99 фигуры по цене. Напомним, на прошлой неделе в рамках четвертого аукциона с начала года спрос на бумагу заметно снизился – при предложении бумаг на 20,4 млрд руб. спрос составил 19,5 млрдруб., в результате чего было размещено ОФЗ на 13,6 млрдруб. по номиналу по средневзвешенной цене 99,34.
Котировки выпуска ОФЗ-ИН остаются стабильными – бумага торгуется с реальной доходностью в размере 2,65% годовых (99,18 по цене). Вмененная инфляция на фоне коррекции ОФЗ-ПД увеличилась до 7,63% (с начала октября оставалась в диапазоне 7,0%-7,2%, что соответствует среднеисторическому значению инфляции за 2010-2014 гг.). На наш взгляд, относительно уровня реальной доходности текущие котировки ОФЗ-ИН по-прежнему выглядят справедливо – реальная доходность остается вблизи значений бенчмарков Турции (2,52%) и Мексики (2,95%).
На долгосрочном горизонте (1-2 года) при сохранении отрицательных реальных доходностей ОФЗ-ПД идея получения положительной реальной доходности по ОФЗ-ИН сохраняется. Таким образом, в рамках долгосрочных стратегий по-прежнему рекомендуем «держать» ОФЗ-ИН.
Аукционы ОФЗ
Министерство финансов России проведет завтра аукционы ОФЗ на 17,8 млрд руб.: инвесторам будут предложены 2-летний выпуск ОФЗ 24018 с плавающим купоном на сумму 10 млрд руб., а также ОФЗ 26214 с фиксированным купоном и погашением в мае 2020г на 7,8 млрд руб.
Котировки среднесрочных ОФЗ 26214 находятся на уровне 86,5/86,85 (YTM10,58%/10,46% годовых), т.е. на 42-54б.п. ниже ключевой ставки. На наш взгляд, на фоне роста неопределенности относительно сроков возобновления цикла снижения ставки Банком России покупать ОФЗ по текущим ценам рискованно; не исключаем продолжения коррекции доходности ближе к 11% годовых.
Котировки короткого флоутера ОФЗ 24018 на уровне101,6/101,78 близки к нашей оценки на уровне 101,2, в результате чего рекомендуем «держать» бумаги в рамках долгосрочной стратегии buy&hold. Вместе с тем, учитывая короткую дюрацию выпуска, спекулятивный фактор в данном выпуски фактически отсутствует.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: