Рекомендации и прогнозы. Главным событием прошлой недели на российском рынке было заседание совета директоров Банка России, который принял решение снизить ключевую ставку на 50 бп, до 10.0%. Однако тон пресс-релиза оказался довольно жестким. Во-первых, регулятор прямо указал, что не планирует больше снижать ставку в текущем году – если только дезинфляция не превысит ожидаемый им уровень (на конец декабря Банк России прогнозирует инфляцию в районе 5.5–6.0% г/г). Во-вторых, регулятор отметил, что рынок уже закладывает значительное снижение ключевой ставки, но при этом прогнозы его участников по инфляции на конец 2017 г. превышают целевые 4%. Принимая во внимание эти параметры, Банк России вполне ясно обозначил свои взгляды на траекторию реальных ставок в экономике в среднесрочной перспективе. В частности, в пресс-релизе отмечается, что регулятор намерен поддерживать положительные реальные процентные ставки на уровне, способствующем уменьшению инфляционного давления. Председатель Банка России Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции заявила, что даже после того как инфляция достигнет целевых 4.0%, чтобы добиться стабилизации инфляционных ожиданий вблизи этого уровня, Банку России придется в течение какого-то времени сохранять положительные реальные процентные ставки в районе 2.5−3.0%. Однако пока инфляция и инфляционные ожидания превышают целевой уровень, реальные процентные ставки также должны быть выше. По словам Набиуллиной, снижение реальных ставок с 6% до 3% будет происходить постепенно.
Накануне заседания ближний конец кривой ОФЗ торговался в районе 9.0–9.1%, а спред на отрезке 2–10 лет составлял минус 50–60 бп, т.е. рынок закладывал значительно более быстрое снижение процентных ставок. В то же время многие экономисты пересмотрели свои прогнозы по ключевой ставке на среднесрочную перспективу, в результате чего консенсус-прогноз Bloomberg оказался ближе к оценке Банка России. После объявления решения по ставке ближний отрезок кривой сместился вверх на 20 бп, до 9.30–9.40%. Длинные бумаги выросли в доходности лишь на 13 бп, что объяснялось поддержкой со стороны нерезидентов, довольно активно покупавших долгосрочные выпуски.
На наш взгляд, в ближайшие месяцы ситуация на рынке существенно не изменится, поскольку аппетит институциональных инвесторов к российскому риску остается достаточно высоким, даже несмотря на краткосрочную волатильность (по крайней мере до тех пор, пока эта волатильность остается в приемлемых рамках).
В ближайшее время доходности ОФЗ вполне могут вырасти еще, хотя, учитывая ограниченный объем нового предложения, этот рост, скорее всего, не превысит 10 бп. Однако с учетом заявления Банка России и существенно более активного снижения ставок, которое до сих пор закладывал рынок, потенциал роста котировок в долгосрочном сегменте, на наш взгляд, также невелик. Мы полагаем, что в ближайшее время можно ожидать уменьшения наклона кривой за счет роста доходностей в ее ближней части (bear flattening), что может сделать интересной покупку среднесрочных облигаций. Выпуски с плавающим купоном по вполне понятным причинам опередили в динамике облигации с фиксированным купоном, в результате чего траектория вмененной ставки RUONIA сместилась выше.
Следующим важным событием для рынка ОФЗ должно стать принятие новым составом Госдумы нового бюджета и нового плана заимствований. И то и другое должно произойти в ноябре, однако проект бюджета может появиться раньше.
Первичный рынок. На минувшей неделе Минфин предложил инвесторам ОФЗ-26217 с фиксированным купоном на сумму 5 млрд руб. и ОФЗ-29011 с плавающим купоном на 10 млрд руб. Аукционы прошли успешно, оба выпуска были размещены в полном объеме. Средневзвешенная доходность ОФЗ-26217 сложилась на уровне 8.26% (на 2 бп ниже вторичного рынка), спрос на ОФЗ-29011 составил около 48 млрд руб. В результате сокращения предложения новых бумаг соотношение спроса и предложения на аукционах Минфина в сентябре достигло почти 4.0х против 2.6х в августе, что способствовало и весьма гладкой реализации плана заимствований. На данный момент план выполнен на 92%. По нашим оценкам, Минфин полностью выбрал лимиты по коротким и среднесрочным выпускам, и, скорее всего, до конца месяца в «меню» будут только длинные бумаги. Неизвестно лишь, каким образом оставшийся объем будет распределен между выпусками с фиксированным и плавающим купоном.
Вторичный рынок. Торговая активность на прошлой неделе по-прежнему была довольно высокой, хотя и несколько ниже, чем неделей ранее. Долгосрочные ОФЗ с фиксированным купоном за неделю выросли в доходности на 17 бп, а доходность коротких и среднесрочных выпусков повысилась на 13 бп и 15 бп соответственно (последние подешевели на 0.5 пп). ОФЗ-26218 (YTM 8.38%) потерял в цене 1.8 пп, ОФЗ-26219 (YTM 8.29%) – 1.5 пп. Бумаги с плавающим купоном закрылись на прежних уровнях. Индексируемый на инфляцию ОФЗ-52001 смотрелся лучше рынка, прибавив в цене 1.1 пп, в результате чего показатель вмененной инфляции повысился на 28 бп, до 5.41%. Тем временем большинство локальных рынков долга развивающихся стран завершили прошлую неделю в минусе (доходности их 10-летних облигаций выросли в среднем на 6–8 бп).
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf:
Максим Коровин и Татьяна Чернявская, аналитики «ВТБ Капитал»