Евро/доллар
Знаковое расширение программы выкупа активов в еврозоне говорит само за себя. Европа приближается к стагнации с рисками дефляции, что не может не пугать ЕЦБ. Последний принял решение начать печатать деньги для стимулирования экономики, ослабления евро и вместе с ним дефляционных рисков. В ближайший год мы будем жить в новых реалиях программы количественного смягчения, но уже не от США, а от зоны евро.
В США происходит обратный процесс. Риски дефляции не так высоки, экономика растет, рынок труда восстанавливается, и рынок ждет от ФРС повышения ключевых ставок в 2015 году. Но если еще месяц назад наиболее подходящем месяцем для этого считался июнь, то в свете несколько ослабевшей статистики в США рынок ждет повышения ставок только к концу этого года. Пересмотр прогнозов ужесточения монетарной политики может спровоцировать коррекцию доллара.
Впрочем, против евро долгосрочный тренд вряд ли изменится. ФРС и ЕЦБ продолжат проводить диаметрально противоположные политики, что постепенно будет расширять дифференциал процентных ставок, что, в свою очередь, будет поддерживать долгосрочный нисходящий тренда по паре евро/доллар. Паритет евро к доллару уже не является чем-то из ряда вон выходящим. Мы прогнозируем уровень 1.1 по паре к концу 2015 года и 1 к концу 2016 года.
Рубль
Факторы падения рубля
После тяжелого декабря, когда воедино сошлись практически все негативные факторы – падение рынка нефти, закрытые западные рынки капитала, необходимость крупных выплат по внешнему долгу, – рубль делает попытку стабилизироваться. Как минимум уровень волатильности значительно снизился. Впрочем, в январе давление продолжилось на фоне обострения геополитических факторов и обсуждения нового раунда санкций. Подлило масла в огонь и снижение кредитного рейтинга до мусорного в иностранной валюте от агентства S&P. Тем не менее, мы видим возможность стабилизации рубля в широком диапазоне 60-75 против доллара.
Основные факторы
Как и прежде, во главе угла для рубля остается нефть. Динамика черного золота может остаться экстремально волатильной в ближайшие месяцы. Тем не менее, если ориентироваться на среднесрочную и долгосрочную перспективы, то мы ожидаем медленного восстановления котировок до отметок 60-65 долл. за баррель Brent. В этой связи актуален вопрос – где находятся справедливые уровни рубля по отношению к рынку сырья.
Единого подхода к оценке справедливого уровня нет. Часто мы ссылаемся на регрессионный анализ, который продолжает давать нам адекватную картину, и если руководствоваться только им, то при цене нефти 50-55 долл. за баррель условно равновесными отметками являются 60-65 рублей за доллар. Многие в последнее время ссылаются на комфортные для бюджета уровни стоимости нефти в рублях. Считается что такой уровень – 3600-3700 рублей за баррель, что, заметим, является очень условным ориентиром, который ставит ориентир 65-74 рублей за доллар. При всей совокупности факторов отметка 65 рублей за доллар выглядит наиболее адекватной при текущей ситуации на сырьевом рынке.
Из краткосрочных факторов выделим календарь погашения внешнего долга. В феврале компаниям придется погасить ~20 млрд долларов внешнего долга, что является достаточно внушительной суммой. Большая часть приходится на Роснефть. В этом свете давление в феврале может быть заметным. ЦБ продолжает в этой связи предоставлять рынку дешевую валютную ликвидность через операции РЕПО. Это в большой степени нивелирует напряженность на рынке. На последних аукционах спрос на валюту был небольшой, что говорит о нормальной ситуацией с валютной ликвидностью на рынке. Об этом же сигнализирует и спред между кривой NDF и локальным денежным рынком.
Перспективы
Рубль закономерно продолжит в декабре двигаться в связке с ценами на нефть и геополитикой. Из рисков выделим вероятное обострение спекуляций вокруг возможного введения новых санкций. Доллар, вероятно, продолжит торговаться в широком диапазоне 60-75 рублей. Если нефть сможет закрепиться в диапазоне 55-60 долл. за баррель Brent, то доллар может тяготеть к 60 руб.
Денежный рынок
После повышения ставки ЦБ в декабре до 17% регулятор дал сигнал к смягчению монетарной политики в январе, снизив ключевую ставку до 15%. Решение стало в определенной степени неожиданностью для рынка, поскольку инфляция продолжает расти и пока не достигла своего пика. ЦБ аргументировал свое решение тем, что влияние слабого рубля на инфляцию к концу этого года исчерпает себя. Кроме того, причины повышения ставки до 17% постепенно исчерпывают себя – спекулятивное давление на рубль снижается, и остается лишь негативный эффект для экономики, переживающей не самые лучшие времена.
Экономика
Экономика вошла в цикл спада. В 2015 году снижение ВВП может составить до 3.7%-4%. Пик рецессии может прийтись на первое полугодие 2015 года. Сильнее всего пострадают капитальные инвестиции, которые сократятся в пределах 10%. Западные кредитные рынки закрыты, что заставит бизнес пытаться рефинансировать внешний долг через внутренние займы под высокую ставку, а также избавляться от активов. В этом свете инвестиции закономерно будут падать. Потребительский сектор после бурного роста в конце 2014 года, вызванного девальвационными ожиданиями, начнет сокращаться. Реальная заработная плата на фоне взлета инфляции, по мнению Минэкономики, сократится на 9% в этом году, что наряду с высокими ставками в экономике и вялым кредитованием сильно ударит по потреблению. Единственным смягчающим фактором является девальвация, помогающая экспортерам и бюджету. Иначе сокращение экономики было бы двузначным.
Инфляция
По нашим оценкам, инфляция выйдет на пики к концу 1-го полугодия и превысит 15%. Продуктовая инфляция может пересечь рубеж 20%. Далее вклад девальвации рубля будет снижаться, и технически по итогам 2015 года, при условии стабилизации нефтяного рынка и рубля, инфляция может составить 11%. Именно ожидание замедления инфляции во втором полугодии заставило ЦБ пойти на раннее снижение ключевой ставки – если с дефляционной составляющей инфляции регулятор ничего не может сделать, то смысла держать ставки нет.
Ожидания
Мы ждем от ЦБ продолжения снижения ставки. При этом регулятор еще не скоро вернется к предкризисным уровням ставок ниже 10%. К концу года ключевая ставка может составить 11%-12%. Впрочем, ситуация меняется быстро, и многое будет зависеть от обстановки на валютном рынке. Ставки денежного рынка имеют потенциал к снижению, при этом ЦБ будет продолжать создавать дефицит рублевой ликвидности для формального снижения инфляционных ожиданий.
Нефть
Нефтяной рынок стартовал 2015 год снижением на 20%, в отдельные дни стоимость контракта Brent вплотную приближалась к отметкам $45/bbl, а WTI уходила ниже $44/bbl, внутридневная волатильность при этом достигала практически 10%. Основными причинами, послужившими сохранению и развитию негативной динамики, во многом оставались устойчивое предложение при ожиданиях сдержанного роста по потреблению. Так, объемы поставок ключевых производителей на начало года были близки к максимумам за последние 20-30 лет. Еще одним фактором, послужившим развитию данного сценария, стал растущий курс доллара, который получил поддержку на фоне ожиданий действий ФРС США по повышению базовой ставки. Индекс доллара на максимумах за последние 11 лет, что оказывает дополнительное давление на сырьевые активы.
Вместе с тем, с середины января рынок стабилизировался в районе $50/bbl и до первых чисел февраля пребывал в боковой динамике. Именно с началом февраля на рынке новый оборот набрала тема, связанная с опасениями, что дешевеющая нефть угрожает добыче. Так после выхода статистики о снижении числа буровых установок в США до минимума за последние пять лет и о массовом сокращении инвестиций основными игроками рынка (ConocoPhilips, Shell, BP и Total), нефть заметно скорректировалась и находится на текущий момент недалеко от уровней начала года.
При этом сокращение технических буровых установок в США вовсе не означает аналогичного снижения непосредственно производства, пока можно констатировать снижение сервисных работ, что лишь в перспективе приведет к замедлению темпов добычи. Помимо этого, не секрет, что большинство производителей «тяжелой» нефти заключили с банками и конечными потребителями хедж-сделки, что также ставит их в более выгодное положение в свете текущего снижения цен. Добыча ОПЕК и РФ также остается в районе максимальных отметок, исходя из существующих производственных мощностей. Таким образом, сложившийся статус-кво на рынке сохраняется: достаточные поставки при сдержанном потреблении.
Ожидания: цены сохранят повышенную волатильность, в первом полугодии с большей вероятностью будут тяготеть к уровням близким $50/bbl по Brent, во второй половине года ожидаем сдержанный рост цен в район $60-70/bbl за счет улучшение баланса глобального спроса и предложения.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: