По нашему мнению, компания неплохо отчиталась за 1 пол. 2014 г., сохранив довольно комфортные кредитные метрики, но мы отмечаем некоторые риски рефинансирования.
Выручка СИБУРа (Ва1/-/ВВ+) повысилась на 32% до 171,7 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль – на 33% до 30,7 млрд руб. на фоне роста объемов продаж основных продуктов линейки компании, чему, в частности, способствовал запуск комплекса Усть-Луга, а также на фоне роста цен на продукты СИБУРа. Корректировка чистой прибыли связана с неденежным доходом в размере 52,7 млрд руб. ввиду консолидации «Юграгазпереработка». При этом, однако, показатели рентабельности не показали существенного роста на фоне повышения операционных расходов – на 37%: маржа по Чистой скорр. прибыли повысилась на 0,1 п.п., а по EBITDA даже снизилась – на 0,5 п.п.
Долговая нагрузка немного повысилась: общий долг увеличился на 28,6%, соотношение Долг/LTM EBITDA поднялось до 1,27х с 1,17х на конец 2013 г. Для сравнения по итогам 1 кв. 2014 г. коэффициент находился на уровне 1,62х.
Между тем СИБУР заявил о намерении реализовать ключевой проект «Запсибнефтехим», который потребует крупных вложений – 9,5 млрд долл. за 5-5,5 лет. Финансирование проекта планируется как за счет операционного денежного потока, так и за счет заемных средств.
Как следствие СИБУР увеличил объем инвестпрограммы до 74 млрд руб. с 53 млрд руб. Несмотря на это решение, мы полагаем, что компания способна сохранить комфортные характеристики кредитного профиля и избежать существенного наращения долгового портфеля (так, операционный денежный поток за 2013 г. составил 72,7 млрд руб. – порядка 98% от объема инвестпрограммы на текущий год). В то же время следует отметить некоторые риски рефинансирования, с которыми может столкнуться компания в случае резкой девальвации рубля, так как порядка 71% долгового портфеля компании деноминировано в валюте. При этом 37,6% общего долга компании, 48,6 млрд руб., предстоит выплатить в течение года (против доли короткого долга в 52,1% на конец 1 кв. 2014 г.). Денежные средства в объеме 14,8 млрд руб. покрывают короткую часть долга лишь на 30%, а операционный денежный поток, похоже, полностью пойдет на финансирование инвестпрограммы.
Не стоит исключать и географические риски – 39% выручки СИБУР получает в Европе.
Что касается долгового выпуска, в настоящий момент Sibur-2018 предлагает одну из самых высоких доходностей в секторе, что связано во многом с санкционными рисками. Следует отметить, однако, что к настоящему моменту Г. Тимченко существенно сократил свою долю в компании – до 15,3% с 37,3%. Мы полагаем, что Sibur-2018 может обладать небольшим потенциалом роста в цене в случае позитивных изменений на геополитической арене. В частности, можно было бы ожидать сужения спрэда к NOVATEK-2016 и TNK-BP-2018: спрэд к первой бумаге сейчас составляет 320 б.п. против среднего с начала года в 272 б.п., ко второй бумаге – 148 б.п. против среднего с начала года.
Алина Арбекова