ТМК (MCX:TRMK) планирует 20 апреля сбор заявок на 10-летние облигации БО-06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона –10,15%-10,40%, доходность –10,41%-10,67% годовых к 3-летней оферте. Размещение ТМК запланировано на 25 апреля.
У ТМК в обращении на локальном рынке облигаций находится выпуск ТМК БО-05, но он низко ликвидный, а сделки по займу проходят в широком диапазоне доходности 9,75%-10% годовых (премия к ОФЗ 115-140 б.п.), что затрудняет оценку справедливого уровня доходности новых облигаций ТМК.
Кроме того, на рынке в обращении находятся выпуски еще одно производителя труб –ЧТПЗ (Ва3/-/ВВ-) серий 1Р1, 1Р2 и 1Р3, которые торгуются с доходностью в диапазоне 9,7%-10% годовых при дюрации 2,93-4,97 лет. Причем, последний раз ЧТПЗ выходил на первичный рынок в конце марта с 7-летним выпуском 1Р3, ставка купона была установлена на уровне 9,7% годовых, что соответствует доходности 10,06% годовых к погашению. В настоящее время выпуск торгуется выше номинала с доходностью 9,94%-9,99% годовых (премия к ОФЗ порядка 195-200 б.п.). Для сравненияна рассматриваемом отрезке дюрации торгуются выпуски Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-): ЕвразХолдинг Финанс серий 08 и 1P1R с доходностью в районе 9,6%-10% годовых при дюрации 1,99-3,05 года (спрэд к ОФЗ порядка 130-140 б.п.).
ТМК в большей степени сопоставима с Evraz по прибыльности бизнеса и кредитным метрикам, но уступает по масштабу бизнеса. При этом ЧТПЗ в сравнении с ТМК лучше смотрится по рентабельности бизнеса и уровню долга, а также кредитным рейтингам (на 1 ступень выше), уступая по размеру бизнеса.
Предложенная ТМК доходность новых бумаг 10,41%-10,67% годовых предполагает премию к ОФЗ порядка 195-220 б.п., что выглядит привлекательно для покупки на отрезке 3 года, в том числе с премией более 45 б.п. к ближайшим выпускам ЧТПЗ. Скорее всего, спрос инвесторов на выпуск может сформироваться в основном вблизи нижней границы индикатива, нельзя исключать, что итоговая ставка будет нижена 10-15б.п.
Кредитный профиль. Финансовые показатели ТМК в 2016 г. (МСФО) ожидаемо снизились на фоне сокращения продаж труб (на 10,7% г/г) и средней цены реализации.Так, выручка снизилась на 19,1% г/г до 3,34 млрд долл., показатель EBITDA –на 18,6% г/г до 530 млн долл., EBITDA margin составила 15,9% (как и в 2015 г.). Положительный момент –удержание маржи на уровне 2015 г.
В 2017 г. мы ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний, главным образом в США при одновременно стабильном спросе на трубы в РФ. При этом у ТМК одна из лидирующих позиций в поставках труб для энергетического сектора в России (доля около 38%). Все это может обеспечить рост выручки ТМК в пределах 15-20% от уровней 2016 г. В то же время в 1 пол. 2017 г. на маржу ТМК будет оказывать давление увеличение цен на сырье, которое во 2 полугодии нивелируется повышением цен на продукцию. В результате, ТМК сможет сохранить EBITDA margin в пределах 15-16%.
Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла –размер общего долга увеличился на 3,7% г/г до 2,86 млрд долл., Чистый долг –на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г., что является высоким уровнем.
Напомним, ТМК в рамках SPO в феврале 2017 г. разместила 13,44% уставного капитала по цене 75 руб. за бумагу общим объемом 10,4 млрд руб. Средства от SPOТМК планировала использовать для выкупа аналогичного по размеру пакета у ВТБ (MCX:VTBR) в рамках исполнения колл-опциона, что и состоялось 1 марта, согласно данным компании.
ТМК может выплатить дивиденды за 2016 г., что не исключил менеджмент компании, хотя основной целью ТМК в ближайшее время остается снижение долга.
Короткий долг ТМК на сумму 262 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах в 277 млн долл. К тому же у компании имелись невыбранные кредитные линии общим объемом 724 млн долл. Риски краткосрочного рефинансирования долга были низкие. При этом график выплат у ТМК сбалансированный: крупные погашения ожидаются только в 1 кв. 2018 г. (около 235 млн долл.), а затем в 1 кв. 2019 г. (326 млн долл.).
Александр Полютов, «Промсвязьбанк»