ТМК (MCX:TRMK) 31 мая проведет сбор заявок на облигации серии БО-07 объемом 10 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона –9,60%-9,80% годовых, что соответствует доходности к 4-летней оферте на уровне 9,83%-10,04% годовых. Размещение запланировано на 2 июня.
Кредитное качество
В начале 2017 г. ТМК демонстрирует улучшение ключевых финансовых показателей, которые по итогам 1 кв. превзошли консенсус-прогноз (по выручке и EBITDA). Так, в январе-марте выручка ТМК выросла на 24% г/г до 944 млн долл., показатель EBITDA –на 15,4% г/г до 142 млн долл., при этом EBITDA margin составила 15% («-1,2 п.п.» г/г). Чистая прибыль компании выросла до 42 млн долл. против 14 млн долл. годом ранее. Рост показателей ТМК г/г был благодаря положительному влиянию эффекта от укрепления рубля и росту объемов реализации в Американском дивизионе при растущем спросе на трубы со стороны нефтедобывающей отрасли США, где наблюдалось оживление с ростом цен на нефть.
Относительно 4 кв. 2016 г. ТМК не показала заметного изменения как финансовых, так и производственных показателей. При снижении объемов реализации труб на 4% выручка увеличилась на 5%. Это свидетельствует о росте средней цены реализации, что может быть связано с укреплением рубля и продажей более дорогой продукции. В частности, ТМК отразила снижение реализации сварных труб, но увеличение бесшовных. EBITDA компании и маржа по этому показателю почти не изменилась относительно 4 кв. 2016 г.
В 2017 г. мы ожидаем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний, что должно обеспечить рост выручки в пределах 15-20%. В то же время в 1 пол. 2017 г. на маржу ТМК будет оказывать давление увеличение цен на сырье, которое во 2 пол. нивелируется повышением цен на продукцию. В результате, ТМК, вероятно, сможет сохранить EBITDA margin в пределах 15-16%.
В 1 кв. 2017 г. размер долга ТМК вырос на 11,2% к 2016 г. до 3,18 млрд долл., чистый долг –на 5,4% до 2,7 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA при этом не претерпела заметных изменений, составив 5,0х против 4,9х в 2016 г. Уровень долга компании остается высоким, но может несколько снизиться по итогам 2017 г. до 4,3х-4,5х.
Короткий долг ТМК в размере 610 млн долл. на 75% перекрывался денежными средствами на счетах в размере 459 млн долл. При этом ТМК в апреле разместила облигации серий БО-05 и БО-06 общим объемом 10 млрд руб. (около 176 млн долл.). Текущее размещение облигаций ТМК также должно способствовать прохождению крупных выплат. Кроме того, компания рассматривает возможность выхода в течение года на внешний рынок, в том числе для рефинансирования евробонда ТМК-18 с погашением в январе 2018 г. (в обращении после выкупа 232 млн долл.). Как раз на 1 кв. 2018 г. приходится следующий пик выплат в размере 448 млн долл.
Справедливый уровень доходности облигаций
Напомним, вапреле ТМК разместила два выпуска облигаций серий БО-05 и БО-06 каждый объемом по 5 млрд руб. В настоящее время выпуск БО-05 торгуется с доходностью на уровне 9,6%-9,7% годовых при дюрации 1,62 года (премия к ОФЗ 120-130 б.п.), а облигации БО-06 –9,78%-9,82% годовых при дюрации 2,45 года (спрэд к ОФЗ 158-162 б.п.). Новые облигации ТМК в рамках обозначенного индикатива доходности 9,83%-10,04% годовых к 4-летней оферте предполагают премию к ОФЗ более 205 б.п., что выглядит привлекательно в сравнении с собственными выпусками ТМК в обращении.
Кроме того, на рассматриваемом участке дюрации в обращении находятся облигации ЧТПЗ (Ва3/-/ВВ-) серий 1Р1 с доходностью 9,65%-9,8% при дюрации 2,8 года (премия к ОФЗ 165-180 б.п.) и 1Р2 –9,7%-9,8% с дюрацией 3,59 года (премия к ОФЗ 190-200 б.п.). При этом ЧТПЗ в сравнении с ТМК лучше смотрится по рентабельности бизнеса и уровню долга, а также кредитным рейтингам (на 1 ступень выше), уступая по размеру бизнеса. В то же время новый выпуск ТМК предполагает премию к бондам ЧТПЗ более 15 б.п., что вполне оправданно за разницу в кредитном профиле эмитентов.
Считаем, что ТМК в условиях высокого спроса, который сопровождает последние размещения корпоративных эмитентов, а также при высоких ожиданиях дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ вполне может найти интерес инвесторов вблизи нижней границы индикатива – с доходностью от 9,83% годовых.
