В последнее время мы увидели коррекцию на товарных рынках, которая затронула и нефть, и золото. Хотя все более реальной становится угроза замедления темпов роста глобальной экономики (основные текущие риски: Европа, развивающиеся страны во главе с КНР) и, соответственно, повышаются долгосрочные фундаментальные риски (спроса на сырье), немаловажным фактором становится перспектива роста долларовых ставок.
Действительно, Федрезерв достаточно последователен при выходе из QE3, и все более уверенно представители ФРС начинают говорить о том, что политику надо постепенно ужесточать в условиях сохраняющегося экономического роста, повышающего инфляционные риски. Глава ФРС Д.Йеллен уже высказывалась на тему того, что американскому регулятору необходимо продумывать программу выхода из политики ZIRP (нулевых ставок) с учетом высокой зависимости финансовых рынков от избыточной ликвидности. И что Федрезерв намерен избегать потрясений и учитывать при ужесточении политики не только стандартные экономические показатели (инфляция, рынок труда). Но традиционно высшее руководство высказывается так, что трактовать его слова можно по-разному. А пока деталей нет, инвесторы могут полагаться только на свое понимание сроков и порядка ужесточения политики ФРС. Так, с настоящее время считается, что в октябре ФРС завершит QE3, сохранив, впрочем, программу рефинансирования своего портфеля на неопределенный срок. И в начале года приступит к плавному повышению ключевой ставки.
Отметим, что, помимо этих ожиданий, традиционный банковский сектор подвергается давлению со стороны регуляторов в части более жесткого контроля за взятием риска и рыночными операциями (в рамках процесса перехода на Basel-III и послекризисной «работы над ошибками»).
На этом фоне инвесторы уже начали учитывать перспективу роста долларовых ставок. Так, растет индекс вмененной волатильности по ставкам SRVX, CBOE.
Причем он растет на фоне заметного снижения инфляционных ожиданий: спрэд доходности UST-TIP, спрэд Казначейских облигаций США и гособлигаций с защитой от инфляции (5 летних), – сократился до менее чем 2% годовых в августе. Таким образом, растут риски по ставкам ПРИ невысоких инфляционных ожиданиях. Тут, конечно, можно отметить, что вклад в сужение спрэда вносит снижение доходности UST, как на геополитике, так и на некотором делевередже на рынке высокодоходных облигаций в США и рынках акций, наблюдаемыми нами в июле. Но, тем не менее, факт остается фактом – инфляционные ожидания невысоки, а то резвое повышение инфляционного фона в США, которое произошло в конце весны – начале лета, не получило продолжения по итогам июля.
В таких условиях инвестиции в сырьевые активы, как хедж от инфляционных рисков и ставка на ускорение экономического роста, получаются менее интересными, чем покупка госбондов, дающих гарантированный доход. И вполне понятен коррекционный тренд в сырье (на графике ниже – индекс сырьевых активов CRB), задаваемый рисками по ставкам.
Причем можно отметить, что ряд активов, например медь и нефть, с августа просто «идут» за ставками – «короткий» (22-дневный) коэффициент корреляции индекса SRVX и этих активов находится выше 80%. Учитывая, что SRVX продолжает расти (и может находиться на повышенных уровнях до появления ясности по дальнейшей политике Федерезрва), ждать разворота в сырье сложно, несмотря на перепроданность последнего. Определенный вклад вносит и слабость евро – тут закладываются как ожидания по долларовым ставкам, так и грядущие меры по стимулированию кредитования от ЕЦБ. В настоящее время цены на нефть Brent проторговывают диапазон 98-102 долл./барр. Медь растеряла все приобретения конца июня – июля. Несколько особняком держится золото, хотя и там давление достаточно сильное – технически золото вновь «смотрит» на зону предельных издержек (район 1250 долл./унцию).
Ключевым на этой неделе для сырья и ожиданий по ставкам может стать выступление Д.Йеллен в Джексон-Хоуле (22 августа), где руководитель ФРС традиционно делает программные заявления, определяющие политику Федрезерва на ближайшее будущее. В «минутках» последнего заседания FOMC уже содержалась информация о том, что регулятор готовится повышению ставок и оно может произойти чуть раньше, чем того ожидают в настоящее время рынки. Напомним, что в отличие от консенсус-прогноза Bloomberg и текущей кривой фьючерсов на Fedfunds наше экспертное мнение состоит в том, что повышение ставок начнется спустя 3-6 месяцев после завершения программы QE3. Мы полагаем, что выкуп активов полностью будет завершен в октябре, а значит, наиболее вероятно, что начало цикла повышения ставок придется на март-апрель. Эти опасения могут подтвердиться уже в пятницу, в рамках выступления Дж.Йеллен в Джексон-Хоуле. Именно он может определить судьбу (и амплитуду) назревшей коррекции в сырьевых активах, в первую очередь в нефти и золоте, и позволят оценить среднесрочные ценовые перспективы, которые пока не очень-то уж и радужные.
Евгений Локтюхов, Илья Фролов