Трансмашхолдинг (ТМХ) 31 января проводит сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций объемом 10 млрд рублей. Срок обращения займа составляет 3 года. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 10,45 –10,65% годовых (YTМ 10,72 –10,93%).
ТМХ является крупнейшим в России и СНГ производителем рельсового транспорта. По итогам 2016 г. компания обеспечила производство 67% новых локомотивов, 93% вагонов метро, 57% пассажирских вагонов, 54% электропоездов, 94% дизельных двигателей для локомотивов, 13% трамваев в России и СНГ. В числе наиболее значимых производственных площадок ТМХ: Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ), Новочеркасский электровозостроительный завод (НЭВЗ), Мытищинский завод (Метровагонмаш –МВМ), Брянский машиностроительный завод (БМЗ), Коломенский завод, СП с Alstom в Казахстане.
Сотрудничество с Alstom (владеет 33,3% ТМХ, входит в тройку крупнейших в мире производителей энергетического оборудования и железнодорожного транспорта) обеспечивает стратегическую, инженерную и маркетинговую поддержку ТМХ.
Ключевыми покупателями ТМХ (на которых приходится 80% выручки) являются госкомпании: РЖД, Московское метро, Федеральная Пассажирская Компания, ЦППК. С крупными клиентами у ТМХ заключены контракты на поставку продукции до 2020 года, что обеспечивает загрузку мощностей и стабильность денежного потока. Наиболее крупными контрактами являются заказы от РЖД на 2017-2020 гг. на сумму порядка 220 млрд руб. Портфель контрактов с Московским метрополитеном предполагает поставки метровагонов в 2014-2020 годах и ТО на 30лет в общей сумме 264 млрд руб.
Финансовые показатели ТМХ демонстрируют рост в 2016 г. Так, выручка компаниипо МСФО за 6м2016 г. составила 55,7 млрд руб. (+33% г/г). По итогам 2016 г. компания прогнозирует выручку в размере 120,6 млрд руб. (+22,4% г/г). В 2017 г. ТМХ ожидает рост выручки до136 млрд руб., что соответствует докризисному уровню 2014 г. EBITDAв 2016 г. прогнозируется на уровне 15,1 млрд руб. (+7,3% г/г), EBITDA margin–13%.
Спад в экономике в 2014-2015 годах стал причиной сокращения выручкии EBITDA. Однако девальвация рубля обеспечила повышение конкурентоспособности ТМХ на внешнем рынке и усилила позиции на внутреннем рынке. Ослабление рубля в среднесрочной перспективе будет фактором за счет, которого ТМХ сможет увеличить экспортную выручкуи повысить рентабельность.
Чистый долг ТМХ на конец 2016 г. составил 32,8 млрд руб., а показатель Чистый долг/ EBITDA–2,2х. На протяжении 2015 –2016 годов компания увеличивала долговую нагрузку, что обусловлено модернизацией мощностей и освоением новых видов машиностроительной продукции. Среди новых проектов можно отметить производство локомотивов (2ЭС5б 4ЭС5К, Дончак 3ЭС4К, 2ТЭ25КМ), электропоездов (ЭГ2ТВ. ЭП2Д/ЭПЗД), двухэтажных ж/д вагонов с местами для сидения, новых вагонов для Московского, Петербургского и Бакинского метрополитена, инновационных трамваев для Москвы. На рост долга также повлияло привлечение финансирования для организации продаж продукции через Трансхолдлизинг (не консолидируется в отчетности) и увеличение дебиторской задолженности.
Текущим риском для компании является преимущественно краткосрочный характер привлеченного финансирования. В 2017 г. ТМХ предстоит погасить 38,6 млрд руб. (85% всего долга) при наличии запасов денежных средств на 12,8 млрд руб. Размещение планируемого выпуска облигаций объемом 10 млрд руб. с офертой через 3 года снизит риски рефинансирования.
По итогам 2017 г. компания планирует снизить показатель Чистый долг/EBITDAдо 1,7х, что будет возможно в рамках существующего плана по капзатратам (на уровне 4-6% от выручки) и при погашении задолженности Трансхолдлизингв 2017 г.
При позиционировании нового выпуска облигаций ТМХ ближайшими бенчмарками мы видим недавно размещенные выпуски эмитентов машиностроительного и металлургического сектора рейтинговой категории «ВВ»: Силовые машины БО-5 (Ва2/-/-) и ЧТПЗ БО-001Р-01 (Ва3/-/ВВ-).
Силовые машины осуществляют производство оборудования для атомных, тепловых и гидроэлектростанций, электросетевого, судостроительного и транспортного комплексов. ТМХ превосходит Силовые машины по размеру выручки и имеет меньшую долговую нагрузку. Более высокий кредитный риск ТМХ определяет значительный объем короткого долга. Выпуск Силовые машины БО-5 размещен 7.12.2016 г. со ставкой купона 10,25% (YTP 10,51%), оферта через 3 года. Текущая эффективная доходность бумаги составляет 10,24% (премия к ОФЗ 230 б.п.). Мы ожидаем, что ТМХ успешно рефинансирует короткий долг, в том числе и за счет размещения 3-х летних бондов. Премия в доходности ТМХ к Силовым машинам 50 –70 б.п. при сопоставимом уровне кредитного риска смотрится интересно для покупки.
ЧТПЗ занимает 2-е место в России и 5-е в мире по производству стальных труб. Ключевыми клиентами ЧТПЗ выступают нефтегазовые компании (Газпром (MCX:GAZP), Транснефть (MCX:TRNF_p), Роснефть (MCX:ROSN), Лукойл (MCX:LKOH), Сургутнефтегаз (MCX:SNGS), Газпром нефть (MCX:SIBN) и др.), которые обеспечивают порядка 70% выручки ЧТПЗ. Инвестиционные проекты ключевых российских нефтегазовых компаний проекты в СНГ, Европе и других странах позволяют прогнозировать высокую загрузку мощностей ЧТПЗ на 4-х летнем горизонте. ТМХ уступает ЧТПЗ по размеру выручки, имея при этом и меньший уровень долга. В то же время более высокий уровень долга у ЧТПЗ компенсируется большей рентабельностью и плавным графиком погашения долга на 7-ми летнем горизонте. ЧТПЗ при размещении 29 декабря облигационного займа БО-001Р-01 установил ставку купона в размере 10,75% на 4 года. Сейчас выпуск торгуется выше номинала (101,7%) с доходностью 10,40 –10,50%. Таким образом, ТМХ предлагает бондыс премией 27-48 б.п. к текущей доходности выпуска ЧТПЗ серии БО-001Р-01.
Учитывая наличие премии к бенчмаркам, рекомендуем выставлять заявки на новый выпуск облигаций ТМХ ближе к нижней границе маркетируемого уровня ставки купона. На вторичном рынке ожидаем роста котировок выпуска по мере снижения ключевой ставки и дальнейшего удешевления фондирования банков, выступающих основными инвесторами на рынке облигаций.
Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»