Краткое описание: Ранее много говорилось о том, как можно использовать инверсию кривой доходности в прогнозировании рецессии. В этом материале мы отойдем от макро-перспективы и рассмотрим инверсию с точки зрения доходности по ценным бумагам.
В пятницу доходность по 10-летним американским казначейским облигациям упала ниже доходности по 3-месячным казначейским векселям – впервые с 2008 г., когда финансовый кризис был в самом разгаре. Об инверсии кривой доходности много говорилось, и мы тоже рассматривали ее в наших сводках и презентациях по ценным бумагам и в ходе телеконференций на этой неделе.
Помимо того, насколько точно она свидетельствует о рецессии, какую информацию может извлечь из нее фондовый инвестор с точки зрения доходности?
Спред доходности по 3-мес./10-летн. американским бумагам, % (источник: Bloomberg, Saxo Bank)
Наш анализ инверсии кривой доходности по 3-мес./10-летн. бумагам показывает, что доходность через 18 месяцев в S&P 500 резко отрицательна, в среднем -7%. В 3 из 10 наблюдений S&P 500 растет через 18 месяцев после того, как кривая доходности впервые демонстрирует инверсию, поэтому инвесторам следует обратить внимание на события прошлой пятницы и не преуменьшать их значение. Даже на материале всего 10 наблюдений необходимо априори допустить отрицательное ожидание (впоследствии мы проводим актуализацию, исходя из поступающих данных).
Если построить временной график S&P 500 от точки, в которой происходит инверсия кривой, можно увидеть более подробную картину. Наблюдаются два периода, которые дают основания для оптимизма: и в 1998, и в 2006 гг. произошла инверсия кривой по 3-мес./10-летн. бумагам, однако S&P 500 продолжил расти – на 38% и 22% соответственно. В обоих случаях инверсия действительно предсказала рецессию в экономике и спад на фондовом рынке, но случилось это через 18 месяцев. В обоих периодах кривая оставалась инвертированной, а показатели доходности за последующие 18 месяцев в S&P 500 с апреля 2000 г. и июля 2007 г. обернулись убытком на 30% и 45% соответственно.
На графике ниже видны не только изменения доходности, но и то, что точно определить момент инверсии сложно. Однако данные достаточно убедительны для того, чтобы вести себя осторожно в данный момент с американскими ценными бумагами.
Если ФРС отреагирует так же, как и в 1998 г., когда Федеральный комитет по открытым рынкам испугался дефолта России и LTCM, то вполне вероятно, что в этом году процентная ставка будет снижена (рынок уже учитывает это как фактор высокой вероятности). Этого снижения вместе с фискальным импульсом и в США, и в Китае может быть достаточно для продления (и поддержать рынок "быков") еще на два года, как и в 1998 г.
Мы совсем не уверены в этом сценарии: прослеживаются четкие линии, ведущие прямо от инверсии, произошедшей в прошлую пятницу, к падению цены бумаг. Но сроки определить трудно, и именно поэтому этот рынок столь сложен.
Мы проводим анализ с учетом временных рядов по доходности 3-месячных и 10-летних казначейских облигаций на основе еженедельных наблюдений. Когда спред инвертируется, мы начинаем наблюдение и фиксируем его на 18 месяцев, чтобы частично совпадающие наблюдения не вносили автокорреляцию в анализ. Если спред доходности остается инвертированным по истечении 18 месяцев, мы фиксируем еще 18 месяцев показателей доходности в S&P 500. С 1962 г. мы провели 10 независимых наблюдений, а к 11-му приступили в пятницу.