Goldman Sachs некоторое время выступал и продолжает выступать символом противопоставления общепринятой позиции рынка относительно траектории ставки ФРС. В контексте перемещения капитала в защитные активы в конце мая (доходность 10-летних ГКО США упала с 2.4 до 2.1%, золото подскочило с $1280 до $1340), Goldman со своими прогнозами выглядел абсолютным аутсайдером.
Совсем недавно позицию аналитиков американского банка поддержали и немецкие коллеги из Deutsche Bank, также предупреждая клиентов, что заложенные в оценки активов три сокращения ставки могут оказаться несбыточной мечтой. Сейчас, когда тектонический сдвиг в ожиданиях завершился (как, например, видно из стабилизации доходности ГКО США около 2.1%) будет полезно принять во внимание альтернативные точки зрения на краткосрочные планы ФРС, а также разобрать аргументы, подкрепляющие их.
Аналитики Deutsche Bank отвлеклись от умозрительных попыток обосновать, почему пара сигналов к продолжению экспансии экономики США должна перевесить угрозу рецессии из-за торговой войны и кучу других слабых данных, предложив более простую идею – проверить точность предположений рынка. Используя данные с 2001 года, они сравнили ожидания рынка по изменению процентной ставки с актуальными изменениями ставки и пришли к удивительному выводу: рынок почти всегда был неправ.
На картинке выше красной линией изображена траектория процентной ставки ФРС с 2001 года по настоящее время. Пунктирными линиями изображены ожидания рынка по ставке, полученные из данных торговли фьючерсов на ГКО США. Видно, что в подавляющем большинстве случаев красная и пунктирная линии не совпадают, что говорит нам о том, что актуальные изменения ставки разошлись с ожиданиями. Из этого эксперты немецкого банка заключили, что рынок часто оказывается не прав, поэтому полагаться на нынешние ожидания трех сокращений ставки нужно с осторожностью.
На мой взгляд, мини-исследование Дойче Банка не лишено недостатков. Во-первых, судя по синей линии (предполагаемая рынкам траектории ставки до 2022 года), каждая пунктирная линия, вероятно, представляет собой извлеченные с фьючерсного рынка точечные оценки траектории ставки, т. е. оценки на определенную дату. Разумно полагать, что ошибка такого прогнозирования будет расти быстрее времени (квадратично, например, с 2009 по 2016 год), это видно из того, что в начале пунктирная линия и красная некоторое короткое время совпадают, а затем начинают расходиться с ускорением. Кроме того, точечный выбор данных подвержен проблеме сиюминутных приливов и отливов рынка в безопасные активы, и в такие моменты торговля плохо отражает ожидания по ставке. Так как способ построения пунктирных линий (т. е. ожиданий ставки) нам не известен, можно переключиться на критику формулировки «почти всегда неправ». Учитывая количество наблюдений (около 50 пунктирных линий), высказывание «почти всегда» является довольно субъективным, и нет оснований полагать, что нынешние ожидания в три сокращения ставки не войдут в группу верных предсказаний.
В любом случае, рынок успешно убедил себя, что ФРС скоро начнет снижать ставки, S&P500 вновь устремился к уровню 3000, а VIX возвращается к долгосрочному среднему. Но по факту ФРС сохраняет нейтральную позицию и, вероятно, сохранит за собой возможность выбора на заседании в июне, перед встречей лидеров Китая и США для обсуждения торговой сделки. Соответственно, образуется опасный перекос ожиданий в сторону смягчения политики, фундаментально ничем не подкрепленный. Если упрек Дойче Банк действительно окажется справедливым, то рост фондовых индексов сейчас не имеет под собой оснований.
Артур Идиатулин, рыночный обозреватель Tickmill UK