Первый тревожный симптом для фондового рынка. Байбэки крупнейших американских компаний сократились на 20% (2 кв к 1 кв 2019) – это одно из самых сильных квартальных сокращений с 2008 года. Но пока они еще высоки. Во втором квартале байбэки были 165 млрд долл. за квартал, а максимум за все время зафиксировали в 4 квартале 2018 (220 млрд).
Преимущественно это связано с информационными компаниями, которые внесли более 40% в общее снижение байбэков, а это, в свою очередь, связано с частичным исчерпанием аккумулированных резервов в оффшорных зонах, которые стали репатриировать после налоговых и финансовых инициатив новой администрации Белого дома (со второй половины 2017). На графике как раз виден этот аномальный пик. Они с 2017 года разогнали годовой поток в байбэки более чем на 40% от средней величины за 2013-2016. Сейчас, похоже, начали сдуваться.
Но дивиденды держат и даже немного увеличивают. Однако дивиденды сейчас около 58-60% от величины байбэков, в 2017-2018 были едва ли не в два раза ниже байбэков. Увеличение дивидендов по 30-40 млрд в год при благоприятной конъюнктуре не сможет компенсировать более чем 200 млрд потенциальное сокращение байбэков.
Информационные компании обеспечивают треть от общего байбэка и примерно такой же вклад вносят в квартальное изменение динамики, на втором месте, или 23% – финансовые компании, на третьем месте в плотной группе – промышленные компании коммерческого назначения, фарма и потребительский сектор.
С дивидендами диспозиция схожая, но пропорция иная. Информационный сектор лишь 17% от совокупных дивидендов, финансовый сектор – 14%.
В совокупности сейчас на дивиденды и байбэк всеми компаниями из S&P 500 распределяется 1.26 трлн долл. за год (максимум был 1.3 трлн. в 1 квартале 2019) – и это равняется операционной прибыли. Следует отметить, что операционная прибыль в среднем в 1.3 раза выше чистой прибыли. Хотя снижение корпоративных налогов позволило разогнать прибыль на 20-25%, но все пошло ни на развитие, ни на слияние и поглощения, а в пустоту … в рынок!
США всегда отличались экстремально завышенным коэффициентом акционерных выплат к операционной прибыли. До зверства в 2007-2008 гг. некая средняя величина, норма, была 65% на протяжении десятилетий, к середине 2008 ее разогнали до 140% и выше. Но даже 65% – это невероятно много по мировым меркам. Даже сейчас крупные развитые страны в Европе только дотянулись до 60%. Очевидно, что одна из главных причин чрезвычайно завышенных мультипликаторов фондового рынка США – это ультращедрая акционерная политика, и все ради рынка, причем на всех уровнях – сами корпорации, ФРС, первичные дилеры, Вашингтон. Все ради капитализации.
Вторая причина завышенной капитализации рынка, помимо таких факторов как емкость, ликвидность рынка, транспарентность и инвестиционная культура – это доходность.
Дивидендная доходность не является высокой по историческим меркам, всего 1.92%, однако полная доходность с учетом байбэков 5.18% – это уже серьезно. Текущая полная доходность – одна из самых высоких за всю историю рынка, не считая краткосрочного помутнения рассудка в 2007-2008 гг. Хотя 5.18% мало чем отличается от среднего уровня в 2011-2016, но, с другой стороны, это означает, что весь рост рынка с 2011 (а это более чем в два раза по номиналу) был целиком и полностью обеспечен корпоративными выплатами. Иными словами, рост рынка можно назвать фундаментально обоснованным в контексте денежных потоков корпораций.
Но здесь важна не просто доходность, а реальная доходность, и она сейчас даже выше, чем в 2007.
Это связано с дифференциалом ставок на денежном и долговом рынке. В 2007-2008 реальная доходность была в среднем ниже 2%, несмотря на доходность рынка по номиналу 7% и более, а сейчас реальная доходность более 3%. Это меньше, чем в 2011-2016, но на фоне мировой тенденции в отрицательную зону ставок долгового и денежного рынка, положительная доходность фондового рынка все же обеспечивает приток средств и разгон капитализации.
Корпоративные ставки высоконадежных долговых бумаг в сентябре 2019 ниже, чем когда-либо в истории (3.1%). С одной стороны, речь идет о самом низком спрэде со ставками по федеральным фондам и ожидании рынком дальнейшего понижения ставок, с другой стороны, наивысший положительный спрэд доходности с фондовым рынком, по крайней мере с 2010-2011
При сравнении динамики рынка и байбэков может показаться, что компании покупают на максимуме и продают на минимуме.
Но это не так, логика инверсная, и последовательность другая. Чисто технически, максимум фондового рынка и формируется главным покупателем. А этот главный покупатель – сами корпорации. Есть максимальные покупки – есть максимум рынка, нет покупок – все падает.
Корпорации – главный покупатель, по крайней мере, сейчас. 5-6 лет назад главным покупателем были ФРС и первичные дилеры. В данный момент от корпораций в рынок приходит 1.3 трлн долларов (но только от S&P 500, реально по всем под 2 трлн), тогда как на пике все программы вливания ликвидности от ФРС давали только 1.37 трлн, и это было в 2009, а в начале 2014 лишь 1.1 трлн. Но нужно понимать, что далеко не вся сумма от ФРС шла в рынок – основная часть тогда распределялась в покупку трежерис, много уходило на европейский рынок, а у корпораций адресные покупки.
Поэтому дальнейшую судьбу рынка определит даже не ФРС, а способность компании генерировать подобный 2018 году денежный поток в акции. Если смогут, рынок удержится на 3000+, если не смогут, то упадет. Но все свидетельствует о том, что не смогут. Распределили все, что могли.