С момента принятия налоговой реформы конца 2017 года всплеск выкупа акций стал предметом многочисленных споров. Ранее я писал, что объемы этих программ за последние пару лет достигли рекордных уровней. Джеффри Маркус из TP Analytics недавно подтвердил это:
«За последние 4 года компании США стали основными покупателями акций; чистые покупки превысили 2 триллиона долларов. Такую динамику отразили данные Федерального резерва по потокам капитала, собранные Goldman Sachs».
Как ранее отмечал Джон Отерс:
«Большую часть прошлого десятилетия компании, покупающие собственные акции, обеспечивали все чистые покупки. Общий объем акций, выкупленных компаниями после кризиса 2008 года, даже превысил расходы Федеральной резервной системы на приобретение облигаций в рамках программы количественного смягчения. Оба фактора вызвали рост цен на активы».
Другими словами, помимо Федеральной резервной системы, наводнившей финансовые рынки ликвидностью, и корпораций, выкупающих собственные акции, на рынке фактически не было реальных покупателей.
Конечно, корпорации не могут тратить все свои деньги на выкуп акций, но на помощь пришли практически нулевые процентные ставки, что привело к росту долговой нагрузки. Как показано ниже, большая часть заимствованных средств была направлена не на слияния/поглощения или капитальные расходы, а на программы выкупа акций и выплаты дивидендов.
Неудивительно, что использование заимствованных средств для выкупа акций приводит к появлению взаимосвязи с ценами активов.
Ранее мы предупреждали:
«Растущая в последние годы корпоративная задолженность станет проблемой в рамках следующего медвежьего цикла. По мере роста цен на активы многие компании не смогут рефинансировать свои долги или, что еще хуже, будут вынуждены их ликвидировать. При нынешнем исторически высоком отношении долга к ВВП маловероятно, что это пройдет легко».
Тогда это предупреждение не нашло должного отклика, а в настоящее время Федеральная резервная система спасает долги всеми возможными монетарными программами.
Нет, программы выкупа акций не помогают акционерам
Давайте проясним: выкупы не благоприятствуют акционерам.
Да, компании потратили миллиарды на выкуп, что увеличивает чистую прибыль на акцию и создает иллюзию роста доходности для поддержания более высоких цен. Поскольку после финансового кризиса рост выручки оставался крайне слабым, компании стали зависеть от роста прибыли за счет уменьшения знаменателя.
«Как показано на графике, прибыль на акцию выросла более чем на 270% с начала 2009 года; рост выручки едва превысил 60%».
Да, эти приобретения акций могут быть выгодными для текущих акционеров, если стоимость акций растет. Тем не менее, реальными бенефициарами являются инсайдеры, поскольку изменения структуры формирования вознаграждения сильно зависят от акций. Инсайдеры регулярно ликвидируют акции, которые им «давали», чтобы конвертировать их в реальные средства. Как отмечает Financial Times:
«Руководства компаний приводят несколько причин для выкупа акций, но ни одна из них не отражает простую истину: основанные на акциях инструменты составляют большую часть их заработной платы, а выкуп повышает их стоимость в краткосрочной перспективе».
К подобному выводу пришла и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC):
«Исследование SEC показало, что многие руководители компаний продают значительные объемы собственных акций после того, как их компании анонсируют программы выкупа акций.» (Yahoo Finance)
Неудивительно, что по мере роста объемов выкупаемых акций до рекордных уровней, аналогичную динамику демонстрировали продажи корпоративными инсайдерами.
Злоупотребление инструментом выкупа акций для манипулирования финансовыми показателями и вознаграждения инсайдеров стало очевидной проблемой.
Кроме того, выкуп акций является наименее оптимальным способом использования ликвидных денежных средств компании. Вместо использования капитала для расширения производства, увеличения продаж, поглощения конкурентов, капитальных расходов или покупки новых продуктов или услуг, которые могут предоставить долгосрочную выгоду, средства использовались для единовременного увеличения прибыли на акцию.
Теперь все компании, которые годами наращивали долговую нагрузку и сжигали наличность, начали просить правительство о помощи.
«Пожалуй, ни одна другая отрасль не иллюстрирует то неловкое положение, в котором оказалась корпоративная Америка, лучше, чем авиакомпании. За последние три года крупные авиакомпании потратили 19 миллиардов долларов на выкуп собственных акций. Теперь, когда коронавирус фактически парализовал мировую индустрию туризма, эти компании испытывают серьезные финансовые трудности и надеются, что федеральное правительство им поможет.» (New York Times)
И за это заплатят налогоплательщики США.
Поддержки больше нет
Как мы предупреждали ранее, когда генеральные директора начинают беспокоиться о состоянии бизнеса, первыми под нож идут программы выкупа акций:
«Генеральный директор принимает решения об использовании капитала. Если опасения в отношении рецессии сохранятся, компании могут стать более консервативными в вопросе использования денежных средств и перестать направлять их на выкуп акций. Потеря этого источника ликвидности затруднит поддержание и рост рыночных уровней».
Да, компании действительно реагируют на пандемию коронавируса. Тем не менее, еще в 2019 году они начали сокращать объемы выкупаемых акций. Как недавно отметил Джеффри Маркус:
«Birinyi Associates, ведущая фирма, занимающаяся исследованиями выкупа акций, отмечает, что объемы программ в 2019 году значительно сократились … это стало самым сильным снижением с 2009 года.»
Это также связано с резким сокращением остатков денежных средств из-за огромной долговой нагрузки.
По мере усугубления последствий «приостановки экономики», корпорации пытаются защитить свои балансы. Как отмечалось в пятницу, 75% объявленных программ выкупа были отменены.
Твит Грега содержит полную таблицу, но мы приводим соответствующий график. Рынок лишается огромного объема поддержки.
Эти данные нельзя игнорировать.
На приведенном ниже графике сравнивается объем выкупа S&P 500 с общей доходностью. После финансового кризиса компании начали укреплять свои балансы для увеличения выкупа акций. Именно тот факт, что эти компании торговались лучше рынка, привел к кризису.
Однако, хотя программы выкупа составляли большую часть чистых покупок, выгода от роста цен на активы (за исключением краткого периода в 2018 году, когда налоговая реформа позволила репатриировать денежные средства) снизилась. Теперь те компании, которые направляли капитал на выкуп акций, значительно отстают от рынка.
Без этих программ на $4 триллиона (не говоря уже о $4 трлн ликвидности от Федеральной резервной системы) фондовый рынок не смог бы продемонстрировать столь феноменальный рост, который мы наблюдали последнее десятилетие.
Подведем итог
Как я уже говорил, генеральный директор принимает решение о том, как компания использует свои средства. Экономика поставлена на паузу, миллионы работников уволены, а четкого представления о перспективах восстановлении экономики после пандемии нет. В этих условиях компании становятся гораздо более консервативными в вопросах использования капитала.
Учитывая тот факт, что ликвидность исчезла, рынку будет гораздо сложнее поддерживать текущие уровни, а тем более расти. Как отмечает Financial Times:
«Восстановление фондового рынка породило оптимизм в отношении того, что худшее осталось позади. Тем не менее мы считаем, что дно еще не пройдено. С точки зрения позиционирования, мы по-прежнему полагаем, что полной капитуляции рынок еще не видел.
Хедж-фонды и фонды паритета риска значительно сократили свои активы. Но институциональные фонды и пассивные продукты еще имеют пространство для дальнейшего оттока капитала. Бюджетный законопроект, принятый правительством США, также позволяет физическим лицам снимать до 100 тысяч долларов со своих пенсионных счетов без штрафных санкций. Мы считаем, что это может привести к дальнейшему оттоку более $50 миллиардов долларов. Кроме того, более 50 представителей S&P 500 уже приостановили свои программы выкупа, которые в 2019 году обеспечили более 25% общей доли выкупаемых акций. Мы полагаем, что дальнейшее снижение может привести к потере $300 млрд ликвидности в следующие два квартала.» (HSBC)
Будьте осторожны.
Медвежий рынок только начался.