Информационный бюллетень этой недели будет несколько сжатым, так как наше текущее позиционирование по большей части основано на информации, содержащейся в двух других статьях. Цель этого письма — обрисовать рыночные диапазоны в контексте нашего текущего макропрогноза.

Ну что же, давайте приступим.

Недавно мы рассмотрели историю программ стимулирования и то, как центральные банки вырабатывали в инвесторах «условный рефлекс».

«Каждый раунд количественного смягчения был «нейтральным стимулом», который начал ассоциироваться с ростом фондового рынка; неудивительно, что за десятилетие инвесторы привыкли действовать соответствующим образом после каждого звонка колокольчика.

Обратимся к истории, чтобы оценить взаимосвязь между интервенциями ФРС и ценами активов».

Хотя в отчете подробно описывается история циклов монетарного стимулирования, призванного компенсировать потенциальную потерю кредитоспособности, наиболее релевантным периодом для рассмотрения является 2008 год. Те события наиболее похожи на текущую ситуацию: потеря кредитоспособности в сочетании с серьезным экономическим спадом.

«2008: март — крах Bear Stearns, дефолт заемщиков ипотечных кредитов, ухудшение условий кредитования и рост спредов доходности. Сентябрь —коллапс Lehman и паралич рынков кредитования. Цены на активы резко падают, что ведет к пересмотру маржинальных требований, а ФРС наводняет финансовую систему ликвидностью. Как мы обсудили на прошлой неделе:

Начали проступать масштабы экономического коллапса: безработица резко возросла, потребление и инвестиции сократились, а прибыль корпоративного сектора упала почти на 100% по сравнению с предыдущим пиком. В конце ноября рынок снизился на 26%, пока Федеральная резервная система не запустила первый раунд количественного смягчения.

С притоком ликвидности в систему акции вновь продемонстрировали впечатляющий рост почти на 25%. Ура, быки вернулись! Отнюдь. В течение следующих нескольких месяцев рынок пережил новую распродажу, упав на 28,5% ниже максимума, зафиксированного в ходе «ралли медвежьего рынка».

Можно привести множество причин, оправдывающих ралли:

• Рынки решили проигнорировать перспективы падения корпоративной прибыли в 2020 году;

• Ожидается скорое восстановление экономики;

• Ралли возможно благодаря стимулирующим мерам ФРС.

Попытки оправдания ралли принципиально неверными фундаментальными предпосылками обычно чреваты последствиями (причем в тот момент, когда вы меньше всего этого ожидаете). Просто посмотрите, чем сопровождалось недавнее ралли:

• Рекордные темпы роста числа заявок на пособия;

• Уровень безработицы, который обычно наблюдается в периоды депрессии;

• Падение доходов и прибыли корпоративного сектора;

• Самое сильное падение ВВП за всю историю;

• Закрытие 1/3 малых предприятий, которые обеспечивают 45% экономического роста США;

• Рынок лишился основного драйвера роста последнего десятилетия — программ выкупа акций.

На приведенной ниже диаграмме показаны свежие оценки прибыли корпоративного сектора на апрель 2020 года. Ожидается снижение показателя с уровня четвертого квартала 2019 года в $139,47 до $136,18 и $131,09 в 1 и 2 кварталах 2020 года соответственно. Это будет соответствовать падению прибыли на 2,3% в первом квартале и суммарному снижению на 6% во втором.

То есть, экономика США поставлена на паузу и потеряет около 20% ВВП, безработица составляет 15-20%, а прибыль упадет всего на 6%?

• В 2008 году прибыль S&P 500 снизилась с $84,92 до $6,86 на акцию, а экономику никто не закрывал. Снижение на 92% удалось полностью отыграть только к третьему кварталу 2011 года.

• В 2000 году, во времена краха доткомов, прибыль упала на 54% с $53,70 до $24,69. На восстановление понадобилось 4 года (Q2 2004).

Вы действительно считаете, что рынок в полной мере учел перспективы падения корпоративной прибыли?

Если это так, то почему рынок торгуется с форвардным коэффициентом P/E в 19, что выше, чем в 2002 году или в феврале 2020 года?

Как я отметил на прошлой неделе:

2008 год был очень плохим, но текущий «шатдаун» будет значительно хуже сразу по ряду причин:

1. К 2008 году экономика уже замедлялась, безработица росла, а предприятия приспосабливались к влиянию этих факторов на их финансовые результаты. Также, несмотря на «кризис» ипотечного кредитования, экономику не ставили «на паузу», компании работали, а потребители — потребляли. Многие сектора пострадали весьма незначительно.

2. «Шатдаун» 2020 года застал многие предприятия «врасплох», и многие из них оказались неготовыми к принудительной остановке.

3. Рост безработицы в сочетании с проблемами бизнеса окажет существенно более глубокое воздействие на валовое потребление, чем в 2008 году.

4. В отличие от 2008 года, сейчас есть предприятия, которые никогда не заработают вновь; многие будут восстанавливаться очень медленно, а рост занятости не возобновится до появления признаков оживления потребительского спроса.

Рынки в настоящее время растут за счет ликвидности и операций покрытия коротких позиций, и динамика, вероятно, достигает стадии истощения. В течение следующих нескольких месяцев фондовый рынок начнет отражать серьезность экономического ущерба, динамику прибыли и понимания того, что надежды на V-образное восстановление излишне оптимистичны.

Каким бы ни был дальнейший потенциал роста, ралли следует рассматривать как хорошую возможность для продажи.

Диапазоны

Да, макростатистика и фундаментальные показатели обескураживают. Однако, несмотря на «медвежий» фон, рынок вырос на оптимизме в отношении скорого возобновления экономической активности. Но на самом деле это скорее условный рефлекс на вливание ликвидности со стороны ФРС.

В настоящее время рынок вернулся к целевым уровням, которые мы наметили в середине марта.

В очень краткосрочной перспективе рыночная динамика полностью нивелировала перепроданность, которая ранее подпитывала ралли. В пятницу все ведущие индикаторы оказались на уровнях перекупленности.

Одним из факторов, вызывавших наше беспокойство, были низкие объемы торгов в рамках этого ралли.

«Начиная с 90-х годов, все три ведущих индекса падали на дно каждого из восьми «медвежьих» рынков с оглушительным грохотом, а не легким хлопком. Объем торгов в первые 10 дней возвратного ралли во всех случаях, кроме одного (Stoxx 600 в марте 2009 года), был как минимум, на 10% выше, чем объем медвежьего рынка.

Сейчас все три индекса не прошли этот тест. Первые 10 сессий после достижения локального минимума были отмечены средним объемом торгов примерно в 98% медвежьего рынка S&P 500, ~94% для Dow Jones и ~104% — для Stoxx 600.

Нисходящее движение было более уверенным, чем восстановление, и это тревожит. Необходимо провести дополнительные исследования, но один только показатель объема торгов предполагает, что «медвежий» рынок еще в силе», — Эдди ван дер Уолт для Bloomberg.

Учитывая перекупленность рынка, продавцы (которые оказались в ловушке во время предыдущего движения) получают возможность ликвидировать позиции. Это будет особенно актуально в предстоящие недели, поскольку макростатистика должна ухудшиться.

Недельные индикаторы показывают, что недавнее ралли было гораздо менее «вдохновляющим». Оба сигнала на продажу остаются в силе, что предполагает остановку восходящего движения. Обвал с текущих уровней предполагает повторное тестирование линии бычьего тренда, а его преодоление, в свою очередь, приведет к тестированию минимумов 23 марта.

Знаю, знаю. Акцентируя внимание на рисках, я выгляжу как убежденный «медведь».

Ну что же, давайте проанализируем краткосрочные перспективы роста.

Если мы закроем глаза на статистику и фундаментальные факторы, техническая картина действительно предполагает рост. В пятницу рынок достиг уровня коррекции в 50% (наряду с 50-дневной скользящей средней). Тем не менее, для подтверждения этого пробоя цены должны закрепиться выше пробитой отметки, как минимум, до окончания торгов пятницы следующей пятницы.

Теперь рынок нацелен на уровень 61,8% и 200-дневную скользкую среднюю. Это обеспечивает потенциал роста на 4,5-7%. Неплохо, если учесть, что такую дистанцию рынок зачастую проходит за целый год. Это показывает, насколько рынок перекошен в настоящее время.

Но риски более существенны:

• 4,7% отделяют нас от уровня восстановления в 50%: риск и прибыль сбалансированы.

• 12,5% до ближайшего минимума: не самое благоприятное соотношение.

• 20,5% до минимума от 23 марта: соотношение совсем не в нашу пользу.

Если смотреть с точки зрения оптимистов, перезапуск экономики, разработка вакцины и снижение безработицы ниже 10% значительно расширили бы потенциал роста рынков.

Однако даже быстрый взгляд на данные предлагает более «реалистичный» подход. Экономический ущерб никуда не денется в ближайшее время, и пока оценки прибыли корпоративного сектора не будут существенно пересмотрены в соответствии с реальным положением дел, я вынужден предположить, что соответствующие риски перевешивают потенциальную прибыль.

Это не значит, что мы отвергаем идею покупки акций. Это не так. Мы продолжаем выборочно приобретать акции по мере возможности, но в то же время существенно нарастили долю наличности в портфеле и сократили долю инструментов с фиксированным доходом.

Это только наш подход, и, безусловно, он подходит не всем. Однако, пережив два предыдущих медвежьих рынка, мы кое-чему научились с точки зрения управления рисками.

«Мы похожи на капитана корабля, который проходит через сильнейший шторм, из когда-либо виденных. Наша задача — просто пережить его, и мы бы предпочли выйти в спокойные воды с запасом наличности. Мы не причитаем: «О боже, боже, все катится к чертям, давайте вложим 100% резервов.

С таким Америка еще не сталкивалась. Сейчас все иначе. Все говорят так, будто знают, что будет дальше, но это не так», — Чарли Мангер.

В этом мы согласны с Чарли и Уорреном, и это наша философия защиты капитала клиентов. Мы будем продолжать следовать выбранным курсом, пока не появится фактическая информация о фундаментальной картине и финансовых результатах корпоративного сектора.

Хотя это может показаться глупым, мы не «гадаем» при инвестировании; нужно знать, что покупаешь.

Рыночный и секторальный анализ

Обзор S&P 500

Анализ динамики

Примечание: я редко видел такие уровни перекупленности ВСЕХ секторов одновременно. Рынок будет корректироваться.

Техническая составляющая

Технический индикатор отскочил от уровней, которые наблюдались во времена пузыря доткомов и мирового финансового кризиса. Тем не менее, обратите внимание, что дно было достигнуто до аналогичного движения цены. В 2002 году минимумы были протестированы вновь. Что касается событий 2008 года, то в начале 2009 года мы наблюдали дополнительное снижение на 22%.

Сравнительный анализ ETF

Секторальный анализ

Рост оптимизма – потребительский сектор (XLY) и производители материалов (XLB)

Как я отмечал на прошлой неделе, не нужно спешить с акциями этих секторов до окончания сезона отчетности. Пауза в экономике будет разрушительной для потребительского сектора, в первую очередь – для поставщиков товаров массового потребления.

Текущих позиций нет.

Лучше рынка – технологический сектор (XLK), телекоммуникационные услуги (XLC), производители товаров массового потребления (XLP), здравоохранение (XLV), коммунальный сектор (XLU) и недвижимость (XLRE)

Две недели назад мы сместили баланс риска и нарастили доли технологического и коммуникационного секторов. Мы сохраняем длинные позиции по секторам, которые в настоящее время опережают S&P 500 на относительной основе и имеют меньшую подверженность последствиям коронавируса, а также нарастили позицию по коммунальным предприятиям, так как они торгуются относительно лучше рынка. Наш интерес к фондам недвижимости растет, но мы собираемся выбрать отдельные холдинги, а не вкладывать в ETF из-за проблем с долговой нагрузкой.

Сектора становятся слишком перекупленными; для наращивания позиций нужно дождаться коррекции.

Текущие позиции: XLK, XLC, половина от XLP, XLV, XLU

Хуже рынка – промышленность (XLI), финансовый сектор (XLF) и энергетика (XLE)

Без изменений, за исключением того, что динамика по-прежнему хуже, чем в целом по рынку (в первую очередь это касается финансов). Эти сектора являются наиболее чувствительными к действиям ФРС и снижению экономической активности. Мы ликвидировали все активы в конце февраля и начале марта.

Текущих позиций нет.

Анализ рынков

Компании с малой (SLY) и средней (MDY) капитализацией – ранее мы продали все акции этих компаний из-за опасений, связанных с эпидемией,,,, и пока остаемся вне этих секторов. Не нужно спешить с их покупкой, поскольку они существенно отстают.

Текущих позиций нет.

Развивающиеся, международные (EEM) и полностью зарубежные (EFA) компании

То же самое, что и в случае c компаниями с малой и средней капитализацией, учитывая распространение вируса и его влияние на глобальную цепочку поставок.

Текущих позиций нет.

S&P 500 (основной)

Учитывая общую неопределенность, мы закрыли наши долгосрочные позиции. Мы повторно нарастим вложения, как только рынок сформирует дно.

Текущих позиций нет.

Золото (GLD)

Недавно мы добавили небольшую позицию поGDX и увеличили долю в IAU. С учетом того, что ФРС накачивает рынки ликвидностью, золото выиграет в долгосрочной перспективе, поэтому мы продолжаем наращивать позиции на коррекциях.

Мы также увеличили вложения в доллар (UUP), дефицит которого оказался серьезнее того, с чем может справиться ФРС

Текущие активы: половина по GDX, 2/3 по IAU, половина по UUP

Рынок облигаций (TLT)

Облигации выросли на готовности ФРС скупать любые бонды. Проще говоря, ФРС будет гарантировать платежи кредиторам. Мы сократили долю облигаций в портфеле с 40% до 20%, поскольку доля акций составляет только 10%.

Текущие активы: SHY, IEF, BIL

Рекомендации

В таблице ниже показаны возможные варианты конкретных действий в текущей рыночной обстановке.

(Это не рекомендации каких-либо инвестиционных шагов. Информация носит ознакомительный характер, связанный с рыночными экстремумами и позиционированием портфелей. Используйте на свой страх и риск).

Обновление для клиентов:

Мы продолжаем искать инвестиционные возможности, но при этом контролировать общие риски. Я призываю вас прочитать новостную рассылку полностью, если вы становитесь все более оптимистичным и думаете, что хотите рискнуть и вложить в акции.

Несмотря на краткосрочный потенциал роста, отношение риска к прибыли не в вашу пользу. Кроме того, воздействие окажут финансовые результаты компаний и экономические данные, которые ужасны. В погоне за рынком инвесторы покупают акции без оглядки на состояние и прогнозы Корпоративной Америки. Такое инвестирование обычно плохо заканчивается.

На прошлой неделе мы немного нарастили долю основных активов, а точнее, компаний сектора здравоохранения и поставщиков товаров массового потребления. Мы продолжим по возможности наращивать вложения в наши основные активы.

Тем не менее, мы управляем рисками за счет хеджирования. Недавно мы нарастили долю золота и валюты США, чтобы компенсировать риск глобального «дефицита доллара».

«Федеральная резервная система нашла ахиллесову пяту мировой экономики: огромная глобальная нехватка доллара. Глобальный дефицит сейчас оценивается в 13 триллионов, если мы вычтем долларовые обязательства из денежной массы, включая резервы.

Как мы к этому пришли? За последние 20 лет взлетела задолженность стран развивающихся и развитых экономик (во главе с Китаем), деноминированная в USD. Причина проста: их собственные и международные инвесторы не готовы рисковать, вкладывая в национальную валюту, поскольку многие страны могут провести девальвацию и разорить держателей их облигаций.

По данным Банка международных расчетов, непогашенный объем долларовых облигаций, выпущенных развивающимися и европейскими странами (в дополнение к Китаю), в период между 2008 и 2019 годами удвоился с 30 до 60 триллионов долларов. Эти страны должны будут погасить долгов на 2 триллиона в следующие два года, а падение экспорта, ВВП и цен на сырьевые товары существенно граничило долларовые доходы большинства стран.

Если мы возьмем резервы доллара США в странах с наибольшей задолженностью и вычтем непогашенные обязательства из расчетных валютных поступлений, то глобальный дефицит доллара может вырасти с 13 триллионов долларов в марте 2020 года до 20 триллионов уже к декабрю; и это без поправки на глобальную рецессию», — Институт Мизеса

И знаете что? Глобальная рецессия, вероятно, уже началась.

Вот почему мы нарастили позицию по доллару.

Мы вернулись к нашим основным «долгосрочным» акциям, которые по возможности будем докупать, когда рынок начнет восстанавливаться.

Мы будем искать возможности, но, как отмечалось на прошлой неделе, не сможем купить от самого дна: мы будем ждать его четкого формирования. В такой момент отношение рисков и прибыли перевернется в нашу пользу.

Мы продолжаем играть от обороны и ждать, сидя на большой куче наличных, сократив долю облигаций и оставив акции только тех компаний, которые мы хотим удерживать в течение следующих 10 лет. Просто будьте терпеливы; мы ждем подходящей возможности для формирования стабильного и доходного портфеля.