Второй квартал 2020 года ознаменовался «возрождением» экономики на новой платформе государственного капитализма. Политика монетарной поддержки во имя борьбы с кризисом сблизила фискальные и монетарные институты. Всеобщее стимулирование, запущенное для борьбы с сильнейшим после 1930-х сжатием экономики, вызвало нездоровое оживление на рынках и спекуляции в масштабе, не виданном с 2000 года, если не с «ревущих двадцатых».
Однако на момент написания этого материала индекс S&P 500 как раз испытал наихудшую с марта сессию, а VIX рванул вверх, так что влияние пандемии COVID-19 еще далеко не исчерпано. Наша экономика и финансовая система остаются очень хрупкими.
Судя по индексу VIX, рынок акций всё еще принадлежит медведям
Принято считать, что значение индекса волатильности VIX на уровне 22 пунктов является точкой долгосрочного равновесия. Иными словами, при этом значении состояние рынка акций меняется с «бычьего» (положительные прибыли, низкая волатильность) на «медвежье» (отрицательные прибыли, высокая волатильность). Индекс VIX превысил этот уровень 24 февраля и больше ни разу не опускался ниже, несмотря на столь впечатляющее ралли в акциях.
Несмотря на утверждения ряда экспертов, что «медвежьего» рынка так и не случилось, поскольку начавшийся спад был остановлен так быстро, подразумеваемая волатильность рынка свидетельствует о том, что мы все еще находимся в «медвежьем» режиме. История свидетельствует о том, что в такие периоды акции приносят отрицательную прибыль при высокой волатильности.
Рынки вступают в третий квартал в по-прежнему хрупком состоянии. Индекс VIX указывает на очень волатильное лето; данные о прибылях за второй квартал наконец покажут масштаб реального урона в корпоративном секторе и, возможно, дадут примерную перспективу на будущее.
Источник: Saxo Bank и Bloomberg
Соотношение риска и прибыли по акциям ужасно, но есть ли альтернатива?
Оценка стоимости акций вернулась к тем уровням, при которых соотношение риска и прибыли в историческом контексте непривлекательно. Исторический опыт подсказывает, что при этих оценках инвестиции в мировые акции с вероятностью 33% принесут отрицательный реальный доход за следующие десять лет.
Может ли оценка стоимости акций подняться еще выше, опровергнув эту гипотезу? Это вполне вероятно. Помимо прочего, предстоящее введение контроля кривой доходности Федрезервом США может изменить правила игры и для акций. В своем недавнем исследовании мы продемонстрировали, что контроль кривой доходности оказал существенный положительный эффект на акции США в период с 1942 по 1951 г. и отрицательный – на акции японских компаний, начиная с сентября 2016 года. Основное различие между этими случаями заключается в том, что в США наблюдался огромный дефицит бюджета, а правительство Японии даже сократило фискальное стимулирование экономики. Если контроль кривой доходности сопровождается большим бюджетным дефицитом, то он может быть весьма благоприятным для оценки стоимости акций, особенно акций компаний развивающихся рынков, где они сильно зависят от низких долларовых ставок и хороших финансовых условий.
Источник: Saxo Bank и Bloomberg
При том, что контроль кривой доходности может стать лекарством от высоких значений номинального экономического роста и инфляции (за счет снижения отношения госдолга к ВВП), он может иметь крайне неприятные последствия при очень низких ставках. В своем исследовании, опубликованном в 2018 году, Банк международных расчетов показал, что доля биржевых компаний, превратившихся в «зомби», резко увеличилась по всему миру с начала 1990-х, а особенно после глобального финансового кризиса. Получается, что платой за снижение ставок, которые ослабляют финансовое давление на компании, оказывается непроизводительное использование капитала, неправильное распределение капитальных и трудовых ресурсов. И это плохой прогноз на будущее.
Пора ли снова покупать Европу?
За прошедший год опережение американскими акциями европейских в историческом контексте достигло крайних значений. Оно составило примерно пять стандартных отклонений по сравнению с 2007 годом. Причины этого – укрепление доллара, повышение оценки стоимости американских акций по сравнению с европейскими, более высокий рост прибылей в США в сочетании с масштабными программами обратного выкупа, а также стратегический сдвиг рыночной капитализации в сторону высокотехнологичного сектора, в чем Европа отстает от США.
Исходя из показателя EV/EBITDA за последние 12 месяцев, акции США оцениваются на 65% дороже европейских. Чтобы этот гигантский спред сохранился, американским компаниям придется продемонстрировать идеальные графики прибыли.
Источник: Saxo Bank и Bloomberg
Американские компании в целом имеют меньшую долговую нагрузку, чем европейские, что является очевидно благоприятным фактором в неопределенной макроэкономической обстановке. Однако главный фактор будущих прибылей – это оценка стоимости, поэтому, учитывая историческое опережение американских акций одновременно с щедрой оценкой стоимости компаний, мы считаем, что инвесторам стоит переходить на европейские акции, даже несмотря на политические риски в ЕС.
Миру нужен слабый доллар, и со временем ФРС добьется этого. Это также свидетельствует в пользу европейских акций. Кроме того, европейские компании лучше подготовлены к «зеленой трансформации» и роботизации здравоохранения. Несмотря на отставание Европы в сфере информационных технологий, уже заметны признаки того, что она набирает темп и в этой области.
Инвестиционные темы в локализующемся мире
Тема локализации будет развертываться в течение целого десятилетия – как в экономике, так и на рынках акций. В процессе этого перехода будут оправданы инвестиции в компании с малой капитализацией и источниками выручки в собственной стране, работающие в нециклических отраслях экономики (здравоохранение, жизненно важные потребительские товары, коммунальные услуги). Локализация мировой экономики сделает неопределенным путь развития многих компаний, поэтому мы считаем по-прежнему привлекательной старую добрую стратегию инвестирования в высококачественные компании с малой долговой нагрузкой .
По нашему мнению, направление «зеленой» трансформации экономики будет и дальше демонстрировать хорошие результаты, ведь нынешняя экономическая модель в целом вредна для окружающей среды. Список «зеленых акций», составленный нами в январе 2020 года, по-прежнему можно использовать в качестве первичного ориентира. Политика самодостаточности и импортозамещения в развитых странах принесет поддержку таким отраслям, как здравоохранение, робототехника и 3D-печать.
Конечно, очень хорошие перспективы будут и у компаний с сильной цифровой составляющей. Мы рекомендуем начать поиск таких акций для долгосрочных инвестиций с нашего свежего списка интернет-компаний. Однако крайне высокие оценки стоимости некоторых интернет-компаний говорят инвесторам об осторожности, если речь идет о «раздутых акциях» в нашей терминологии.
Наконец, в будущей атмосфере госкапитализма и локализации должно неплохо повести себя золото. Но берегитесь мифа о покупке золотодобывающих компаний. Они ведут себя не лучше, чем спотовая цена золота, даже если состояние их баланса подразумевает некоторые преимущества. Поэтому инвесторам, которые хотят инвестировать в золото, необходимо соблюдать осторожность.
Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций, Saxo Bank