Последний квартал был весьма драматичен: оспариваемые выборы в США, высочайшая ежемесячная доходность мировых акций с января 1975 года с ростом на 12,8%, а также новый всплеск заболеваемости Covid-19 в США и Европе, который был вызван зимними погодными условиями и новой, более опасной мутацией вируса. В этом же году речь пойдет об инфляции и ее воздействии на центральные банки; о продолжении стремительного роста пузырей на фондовом рынке; о политических ошибках, об успешном внедрении вакцины и о том, будет ли "зеленая трансформация" по-прежнему определять финансовые рынки.
Если наступит инфляция, инвесторы должны обратиться к сырьевому сектору.
Уровень инфляции достиг дна в июне 2020 года и с тех пор неуклонно растет, причем в ноябре темп его изменений был значительно выше (это последняя цифра, доступная из Индекса базового уровня инфляции ФРС Нью-Йорка, который измеряет как офлайн, так и онлайн цены). Этот новый индекс инфляции во время финансового кризиса в июле 2009 составлял -0,72%, поскольку кредитный кризис вызвал дефляционную среду. На этот раз уровень инфляции упал до 1,05%, а при гораздо более высокой степени как денежно-кредитного, так и фискального стимулирования (политики извлекли уроки из 2008 года), это, вероятно, приведет к перегреву экономики в конце 2021 года. Ключевой момент, который необходимо понять, это то, что политика стала целиориентированной, а это означает, что политики будут продолжать активно стимулировать экономику, пока низкий уровень безработицы не будет восстановлен во всех основных странах. Социальные волнения или попытки предотвратить их диктуют этот образ действий. Мы считаем, что это приведет к инфляции, потому что её реальная причина, скорее всего, заключается в том, что подобная фискальная стимуляция формирует в общественной психологии ожидание высоких цен и тем самым запускает порочный круг.
Индекс Manufacturing Prices Paid института управления поставками (ISM), а также индекс China PPI из года в год являются волатильными, но в сглаженном виде они являются хорошими опережающими индикаторами будущей инфляции. США демонстрируют такую степень ценового давления, какой не наблюдалось с середины 2018 года, когда инфляция достигла своего пика в последний раз, в то время как Китай пока ведет себя более скромно, но демонстрирует растущий темп. Цены на контейнерные перевозки и сырьевые товары, за исключением энергоносителей, также растут.
Классическими способами застраховаться от более высокой инфляции являются золото, защищенные от инфляции государственные облигации и энергетический сектор, но рынок акций также предлагает интересные альтернативы. Ранее в этом году с целью глобальной диверсификации мы запустили нашу корзину Saxo Commodity Sector, которая представляет собой список из акций 40 компаний, связанных с сырьевым сектором в таких отраслях, как сельское хозяйство, химическая, энергетическая, металлургическая и горнодобывающая промышленность. Этот список следует рассматривать как источник вдохновения, а не как инвестиционную рекомендацию.
С 1 января 2016 года корзина принесла 171% общей прибыли по сравнению с 78% для MSCI World, что подчеркивает качество этих компаний. Корзина выросла на 7,5% с начала года, что является одним из наиболее эффективных сегментов фондового рынка и подчеркивает, что инвесторы готовятся к рефляции. Превышение товарной корзины над индексом MSCI World также положительно коррелирует с ежемесячными изменениями уровня инфляции, при этом превышение месячной доходности составляет + 3,1% для месяцев, когда уровень инфляции увеличивается, и + 0,3% для месяцев, когда уровень инфляции снижается. Часть товарной торговли во время рефляции также приходится на развивающиеся рынки с избыточным весом; эти страны в большей степени ориентированы на ресурсы и получают выгоду от рефляции до тех пор, пока процентные ставки растут медленно, а доллар США остается слабым.
Повлияет ли рост процентных ставок на оценку капитала?
Глобальные фондовые рынки достигли нового максимума за все время на среднем скользящем значении за 12 месяцев в декабре, побив старый рекорд доткомов. Оглядываясь на спад экономической активности в феврале и марте, подобная оценка может показаться несправедливой, однако, она указывает инвесторам на высокий уровень оптимизма, присущий акциям. Прибыль S&P 500 отыграла большую часть спада в первые месяцы пандемии, снизившись всего на 10% в третьем квартале 2020 года по сравнению с уровнем четвертого квартала 2019 года; добиться этого было нетрудно, и в 2021 году станет очевиден реальный рост доходов. Исходя из 12-месячного прогноза отношения цены к прибыли, S&P 500 очень близко подходит к своему историческому пику в декабре 1999 года во время пузыря доткомов.
Если что-то и можно было бы назвать непоколебимым законом в области инвестиций, то это было бы правило, что более высокие оценки приводят к более низкой будущей доходности. В начале декабря 2020 года Роберт Шиллер оправдал текущие оценки акций, хотя его знаменитая модель CAPE уже много лет служит предупреждающим сигналом. Изменение его мнения было связано с концепцией сверхприбыльной доходности, другими словами, привязки доходности акций к доходности государственных облигаций. Такая избыточная доходность показывает отсутствие пузыря на рынке акций и то, что оценки справедливы, подчеркивая неприятную реальность для инвесторов: если вы хотите получить прибыль, то придется играться с акциями, независимо от их высокой цены.
Но если мы примем слова Шиллера относительно справедливой стоимости, то повышение процентных ставок, которое может произойти при рефляции, приведет к повышению доходности и снижению акций, если предположить, что акции сохранят тот же спред доходности, что и доходность правительства. Частично это снижение, конечно, будет компенсировано ростом прибыли в 2021 году, а также ожиданием еще большего роста цен акций в дальнейшем, но, вероятно, этого будет недостаточно, для его полной компенсации. Согласно нашим расчетам, если предположить рост свободных денежных потоков в 2021 году и неизменный спред между доходностью государственных облигаций, доходностью корпоративных облигаций и доходностью свободного денежного потока, то повышение доходности 10-летних облигаций США на 100 базисных пунктов может превратиться в 15 -20% падение акций Nasdaq 100, наиболее чувствительного из всех основных фондовых индексов.
Может ли бычий рынок в области «зеленой трансформации» продолжиться?
В начале января 2020 года мы опубликовали анализ, в котором говорилось, что зеленая трансформация в сторону менее углеродоемкой экономики станет мегатенденцией в ближайшего десятилетия. Когда мы писали наш анализ, мы и подумать не могли, что эта область станет столь популярной. Мировые акции зеленой энергетики выросли на 142% в 2020 году (см. таблицу), опередив все другие основные направления. Неустанный бычий рынок акций чистой энергии был вызван решительными политическими сигналами со стороны ЕС и Китая, а также избранного президента США. Темной стороной этой сильной тенденции являются очень высокие оценки: самый крупный пакет акций iShares Global Clean Energy UCITS ETF – Meridian Energy – торгуется с 12-месячным форвардным коэффициентом P / E, равным 83.
Политический капитал в зеленой трансформации остается неизменным и получит новый толчок от администрации Байдена, если предположить, что она воплотит свои амбиции в отношении чистой энергии и снижения выбросов углерода в США к 2035 году. Несмотря на политическую усилия и субсидии, зеленые компании должны будут оправдать свои оценки. Поскольку мы считаем, что это год рефляции и подъема физического мира, мы думаем, что старые источники энергии будут превосходить чистую энергию, и что рынок зеленой трансформации будет разделен на «качественную зеленую» и «спекулятивную зеленую» с возможность резкого спада в последнем сегменте.
Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций Saxo Bank