Goldman Sachs (NYSE:GS) недавно поднял целевой уровень для индекса S&P 500 на конец текущего года до 6300 пунктов, а аналитики Evercore ISI повысили свой таргет до 6000 пунктов. В этом нет ничего удивительного с учетом того, как хорошо себя проявил рынок в 2024 году. Всего несколько недель назад я опубликовал следующую таблицу с таким комментарием:
«Таргеты для S&P 500 на конец года скоро начнут повышаться».
Этот смелый прогноз может показаться нереалистичным, но его можно обосновать.
На прошлой неделе я писал о фундаментальном сдвиге оценок в сторону повышения. В той статье объясняется, как произошел этот сдвиг. Приведем цитату:
«У произошедшего за последние годы сдвига оценок в сторону повышения много причин. Это повышение отчасти связано с ростом экономики, глобализацией и увеличившейся прибыльностью. Однако с начала текущего века свой вклад в этот сдвиг также внесли изменения в правилах учета, обратный выкуп акций и возросшая популярность инвестирования (ETF). Более того, масштабнейшие монетарные и фискальные интервенции со времен финансового кризиса создали, казалось бы, “безрисковую” среду для инвестирования в акции.
Приведенный ниже график отражает очевидный сдвиг в оценках».
- Медианный мультипликатор CAPE к прибыли за 1871–1980 гг. составляет 15,04.
- Долгосрочный медианный мультипликатор CAPE к прибыли за период с 1871 года по текущий год (за все годы) составляет 16,52.
- За период с 1980 года по текущий год медианный CAPE составляет 23,70.
В связи с этим графиком можно сделать два ключевых замечания:
- Сдвиг в сторону повышения медианных оценок стал следствием замедления экономического роста и дефляционного давления, и
- Росту цен способствовали увеличившиеся уровни левериджа и долга, которые привели к эрозии экономического роста.
Таким образом, ЕСЛИ в оценках действительно произошел перманентный сдвиг в сторону повышения, то каким же будет следующее событие, которое заставит рынок начать обратное движение в сторону средних значений и приведет к корректировке фундаментальных оценок до более привлекательных уровней?
Для ответа на этот вопрос мы проанализировали текущие рыночные цены и ожидаемую прибыль, чтобы понять, какой может быть корректировка оценок.
На момент написания статьи S&P 500 торговался в районе 5300 пунктов (мы использовали круглое число, чтобы упростить подсчеты). Прогнозируемая на 2024 год прибыль составляет приблизительно $217 на акцию. Мы можем рассчитать, какое необходимо падение цены для корректировки оценок, используя вышеупомянутые медианные мультипликаторы.
- 23,70 = 5142,90 = падение на 3%
- 16,52 = 3584,84 = падение на 33%
- 15,04 = 3263,68 = падение на 38,5%
Однако по другую сторону этой истории происходит увеличение мультипликаторов.
Сперва — увеличение оценок
Откуда взялись эти 6300 пунктов? Мы воспользовались стандартными числами Фибоначчи, чтобы выявить логическую, цифровую последовательность, отталкиваясь от минимумов ноября 2023 года. Растяжение на 1,62% с этих минимумов приведет рынок на уровень примерно 6300 пунктов (если точнее, 6255 пунктов). Однако для такого роста необходима поддержка со стороны прибыли.
Как мы отмечали в предыдущей статье, сокращение оценок происходит при рецессиях и «медвежьих» рынках. В этой фазе излишки на рынке корректируются, и цена активов приходит в соответствие с фундаментальными показателями. Однако перед началом этого процесса корректировки мультипликаторы увеличиваются. Во время «бычьей» фазы аналитики Уолл-стрит продолжают повышать прогнозы по прибыли, чтобы оправдать растущие цены. Мы сейчас находимся в фазе увеличения мультипликаторов: аналитики активно повышают свои прогнозы по прибыли до все более экстремальных значений. Как можно видеть, отклонение прогноза по прибыли на 2025 год от долгосрочного тренда экспоненциального роста достигло рекордного значения.
Так как же S&P 500 может добраться до уровня 6300 пунктов? Мы можем использовать текущие прогнозы Уолл-стрит и произвести обратный подсчет. Как мы уже это делали ранее, мы обычно смотрим на цену и определяем «справедливую стоимость», исходя из ожидаемой прибыли. В этом случае мы возьмем знаменатель (прибыль) из нашего уравнения оценки, чтобы определить «справедливую стоимость».
И так, Goldman прогнозирует 6300 пунктов к концу текущего года. Для нашего мысленного эксперимента мы используем текущий прогноз S&P Global, согласно которому прибыль к концу 2024 года составит $216 на акцию. Если использовать таргет Goldman 6300 пунктов, то мультипликатор к прибыли за последний год вырастет до 29. Однако при дальнейшем замедлении экономического роста мы будем исходить из более низких мультипликаторов 27 и 25. Если же в экономике начнется небольшая рецессия, мы отразим в расчетах падение прибыли до $200 на акцию. Впрочем, прогноз по прибыли можно снизить еще сильнее с учетом того, что у Уолл-стрит всегда слишком оптимистичные ожидания. С этими параметрами мы получаем следующие результаты:
- $216 на акцию * 29 = 6264 (сценарий продолжающегося экономического роста)
- $216 на акцию * 27 = 5832 (сценарий стабилизации экономического роста)
- $216 на акцию * 25 = 5400 (сценарий замедления экономического роста)
- $200 на акцию * 25 = 5000 (сценарий небольшой рецессии в экономике)
С учетом этих прогнозов мы можем составить график, отражающий различные потенциальные сценарии на следующие полгода.
Это не более чем набор предположений. Корректируя оценки и прогнозы по прибыли, мы можем рассчитать бесконечное множество таких исходов. И тем не менее, цель данного занятия — определить спектр возможных сценариев для рынка на период до конца этого года. Как можно видеть, мы получили широкий спектр потенциальных сценариев относительно рыночных уровней на момент написания статьи. Если отталкиваться от «бычьих» предпосылок и отсутствия рецессии, то рынок может вырасти на 7,4–15,0%. Если же экономика замедлится или погрузится в небольшую рецессию, потери могут составить от -1% до -8%.
Трудности сохраняются
Позвольте мне здесь внести ясность: я понятия не имею, что нас ждет в ближайшие 6–18 месяцев. Как мы уже отметили, возможных сценариев бесконечное множество. Эти сценарии будут зависеть от итогов ноябрьских выборов, политики ФРС и от того, случится ли рецессия.
Именно это нас беспокоит по поводу «бычьего» сценария. Он целиком и полностью зависит от исхода, при котором рецессии не будет, при этом ФРС должна развернуть вспять ужесточение денежно-кредитной политики. Загвоздка в том, что, ЕСЛИ экономика действительно отделается «мягкой посадкой», у ФРС не будет причины поворачивать вспять сокращение баланса или резко понижать процентные ставки.
Что еще важнее, рост цен активов продолжает приводить к смягчению финансовых условий, из-за чего инфляция не отступает, что негативно сказывается на покупательской способности потребителей. «Бычьи» сценарии также исходят из того, что ситуация с занятостью и ростом зарплат будет оставаться благоприятной, а ведь у нас есть явные признаки ухудшения и того, и другого показателя.
Хотя «бычий» сценарий, при котором S&P 500 достигнет 6300 пунктов, возможен, в 2025 году рынок может столкнуться с многочисленными трудностями с учетом того, что акции уже торгуются с очень высокими оценками. Даже в случае «мягкой посадки» тренды прибыли должны ухудшиться, и в этом случае текущие оценки будет сложнее сохранить.
Судя по всему, истина где-то посередине. Да, существует «бычий» сценарий, при котором прибыль сократится, и корректировка денежно-кредитной политики приведет к тому, что инвесторы будут больше платить за меньшую прибыль. Но у этого сценария ограниченный срок годности, поскольку оценки важны для долгосрочной доходности.
Как инвесторам нам следует надеяться на более низкие оценки и цены, которые обеспечивают нас максимальным потенциалом долгосрочной доходности. К сожалению, мы не хотим терпеть, пока на рынке формируются такие условия.
Вне зависимости от того, какой из сценариев воплотится в реальности, существует достаточно весомый риск слабой доходности в следующие 6–18 месяцев. Инвесторам нужно быть готовыми к тому, что неожиданный поворот событий может подорвать оптимистичные взгляды Уолл-стрит.
Ведь подсчеты — это не более чем подсчеты.